оценка (главная) | кратко об оценке
порядок работы | документы | методики
законы | стандарты | статьи
ПО для оценки недвижимости

раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / особенности оценки эффективности инвестиций в экономике переходного периода

Дасковский Вадим Борисович,
д.э.н., профессор,
научный руководитель,
Национального института
экономики (НИЭк, www.niec.ru)

Киселёв Владимир Борисович,
д.э.н.,


Опубликовано в журнале

Пищевая промышленность.
2005. № 1. С. 26-28. № 2. С. 16-20.

Использование в России системы оценки коммерческой эффективности инвестиций, принятой в рыночной экономике, без внесения необходимых корректив представляется нам не самым рациональным решением, по крайней мере, по двум соображениям.Во-первых, ввиду сложного и болезненного прохождения экономикой нашей страны переходного этапа к развитому (стабильному) рынку. Во-вторых, ввиду наличия весьма существенного собственного научного потенциала по разделам эффективности капиталовложений и особенно – эффективности общественного производства.

По ряду объективных и субъективных причин данный потенциал в полной мере не реализован поэтому одна из задач данного исследования - является попытка это сделать путем дополнения и корректировки системы оценочных показателей рыночной экономики.

Экономика нашей страны в последние годы характеризуется рядом важных положительных сдвигов, свидетельствующих о том, что период ее спада преодолен и она находится в новой стадии – поступательного движения и развития. В РФ начался экономический рост: реализуются крупномасштабные социальные программы по увеличению пенсий, заработной платы работникам бюджетной сферы; федеральный бюджет планируется и фактически используется с профицитом; уменьшается безработица и т. д.

В части трудностей переходного периода к развитому рынку и их влияния на рассматриваемую проблему выбора лучших инвестиционных проектов отметим следующие моменты.

По многим, причем очень важным, сферам жизни общества сохраняется еще много вопросов. Что делать с АПК, чтобы снизить импорт продовольственных товаров и ввести его в рамки продовольственной безопасности? Как сохранить культуру, науку и образование? Как усилить присутствие Центра на Дальнем Востоке и крайнем Севере? Поддерживать или закрывать убыточные шахты?

Обнищание населения делает его неплатежеспособным, суживает развитие внутреннего рынка. Прогнозирование спроса и сбыта продукции, даже продовольственных товаров (исключая хлеб, картофель и водку) затруднен. Таможенные пошлины часто меняются. Цены на товары и услуги растут. Неуклонно и опережающе растут тарифы на энергоносители и транспортные перевозки. Налоговое бремя, хотя и уменьшилось в ходе реформы налоговой системы, остается весьма тяжелым, особенно для малого бизнеса. По-прежнему высока ставка рефинансирования Центробанка. С одной стороны, это отражение дефицита финансовых ресурсов, а с другой – его порождение.

Над всем этим и за всем этим стоит большой государственный долг внешним и внутренним кредиторам. Необходимость расчетов по нему отвлекает из внутреннего оборота накопления, так необходимые для ускорения экономического роста. К тому же экономика в целом пока еще очень зависит от мировых цен на нефть.

Изложенное характеризует экономическую среду на данном этапе развития как весьма динамичную, изобилующую элементами неопределенности. Развитию сложившейся ситуации будут способствовать внешние факторы: предстоящее вступление России в ВТО; непредсказуемые колебания мировых цен на нефть; геополитические изменения в мире, а также изменение роли РФ в мировом сообществе. К внутренним факторам, способствующим будущей стабилизации экономики, но порождающим существенные изменения сложившихся пропорций и показателей хозяйственной деятельности, можно отнести: дальнейшее совершенствование налоговой системы; интенсификацию процесса импортозамещения;йёяый выравнивание социально-экономического уровня развития субъектов федерации; колебания цен по отдельным группам продукции, предшествующие стабилизации системы цен в стране; изменения в политике амортизации основных фондов; преодоление дефицита финансовых ресурсов и снижение ставки рефинансирования ЦБ; обновление основных производственных фондов и увеличение их рентабельности и т. д. Очевидно, что это неполное перечисление факторов, определяющих динамическую составляющую развития экономики, в целом определяет направления ее реформирования.

Одной из главных целей этого реформирования является скорейшее преодоление переходного этапа и создание для экономики стабильных рыночных условий. Масштаб предстоящих преобразований убеждает в том, что путь предстоит немалый и что займет он, видимо, 10 и более лет.

На данном временном интервале применение дисконтированных показателей для оценки эффективности инвестиционных проектов, как это принято в развитых (стабильных) рыночных экономиках, по нашему мнению, не осуществимо ввиду следующих причин:

• невозможность предвидения величины денежных потоков на временном интервале в 10–15 и более лет;

• чрезвычайно высокие риски в инвестиционной деятельности при еще только зарождающейся системе страхования этих рисков;

• высокая норма дисконта (прибыли), превышающая объективные возможности конструкторов и проектировщиков создать проекты для реального производства с таким уровнем рентабельности и поэтому ставящая преграду реализации инвестиционных проектов.

Начнем рассмотрение обозначенных нами препятствий использования дисконтированных показателей в порядке их представления, т. е. с невозможности предвидения величины денежных потоков в расчетном периоде (10–15 и более лет). В этих целях приведем необходимый объем информации, который представлен в "Рекомендациях" [1].

"Сведения об экономическом окружении проекта должны включать:

• прогнозную цену общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта;

• прогноз изменения обменного курса валюты или индекса внутренней инфляции иностранной валюты на весь период реализации проекта (по данному и предыдущему пунктам желательно составление различных сценариев прогноза);

• сведения о системе налогообложения.

Определение прогнозных цен обычно производится последовательно по шагам расчета исходя из темпов роста цен на каждом шаге. В отдельных случаях динамика прогнозных цен задается исходя из необходимости сближения структур этих цен со структурой мировых цен.

Источником указанной информации являются перспективные планы и прогнозы органов государственного управления в области экономической политики и финансов, анализ тенденций изменения цен и валютного курса, анализ структуры цен на продукты (услуги) и ресурсы в России и в мире.

Информация о системе налогообложения должна включать прежде всего возможно более полный перечень налогов, сборов, акцизов, пошлин и иных аналогичных платежей (далее – налогов). Особое внимание должно быть уделено налогам, регулируемым региональным законодательством (налоги субъектов Федерации и местные налоги). По каждому виду налогов необходимо привести следующие сведения:

• база налогообложения;

• ставка налога;

• периодичность выплат налога (сроки уплаты);

• льготы по налогу (в части, относящейся к предприятиям – участникам проекта). В случае, если состав и размеры льгот установлены федеральным законодательством, достаточно указать документ, в соответствии с которым они определяются. Льготы, введенные субъектами Федерации и местной администрацией, описываются полностью;

• распределение налоговых платежей между бюджетами различного уровня.

Указанная информация приводится раздельно по группам налогов, платежи по которым по-разному отражаются в балансе предприятия.

В случае, если сведения о конкретном налоге установлены федеральным законодательством, достаточно указать соответствующий документ. Если же для соответствующего региона или вида производства этот налог исчисляется в ином порядке, необходимо привести соответствующие дополнения и изменения" [1, с.33, 34].

"К различным аспектам влияния фактора времени, которые должны учитываться при оценке эффективности, относятся:

• динамичность технико-экономических показателей предприятия, проявляющаяся в изменениях во времени объемов и структуры производимой продукции, норм расхода сырья, численности персонала, длительности производственного цикла, норм запасов и т. п. Указанные изменения особенно сильно проявляются в период освоения вводимых мощностей, а также в проектах, предусматривающих последовательное техническое перевооружение производства в период реализации проекта или разработку сырьевых месторождений. Учет данного обстоятельства производится путем формирования исходной информации для определения денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода;

• физический износ основных фондов, обусловливающий общие тенденции к снижению их производительности и росту затрат на их содержание, эксплуатацию и ремонт на протяжении расчетного периода. Физический износ должен учитываться в исходной информации при формировании производственной программы, операционных издержек (в том числе расходов на периодически проводимые капитальные ремонты) и сроков замены основного технологического оборудования. Рациональные сроки службы основных фондов могут определяться на основе расчетов эффективности соответствующих вариантов инвестиционных проектов и в общем случае не обязаны совпадать с амортизационными сроками;

• изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Данное обстоятельство учитывается непосредственно при формировании исходной информации для расчетов эффективности;

• несовпадение объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ, в частности необходимость авансирования подрядчиков;

• разновременность затрат, результатов и эффектов, т.е. осуществление их в течение всего периода реализации проекта, а не в какой-то один фиксированный момент времени. Это обстоятельство учитывается в расчетах путем дисконтирования денежных потоков;

• изменение во времени экономических нормативов (ставок налогов, пошлин, акцизов, размеров минимальной месячной оплаты труда и т. п.). Данное обстоятельство учитывается путем прогнозирования предстоящих изменений экономических нормативов (возможно, с использованием нескольких вариантов прогноза) либо путем оценки устойчивости проекта по отношению к таким изменениям, либо расчета ожидаемой эффективности проекта с учетом неопределенности информации об указанных изменениях. Важным экономическим нормативом является норма дисконта;

• разрывы во времени (лаги) между производством и реализацией продукции и между оплатой и потреблением ресурсов" [1, с. 200, 201].

Как видим, требуемая для расчетов эффективности инвестиционного проекта информация включает, например, прогнозные оценки общего индекса инфляции, изменения цен на отдельные продукты, услуги и ресурсы на весь период реализации проекта. На вопрос о том, как получить эту информацию, авторы отвечают, что она содержится в перспективных планах и прогнозах органов государственного управления. Неясными, однако, остаются два момента. Во-первых, как предприятиям (например, хлебозаводу) получить доступ к этой информации, принимая во внимание, что она не публикуется. Во-вторых, достоверность, надежность этой информации. Так, темпы инфляции в последние годы превышают предусмотренные в федеральном бюджете, разрабатываемом ведущими в стране специалистами и НИИ. Если несовпадения (ошибками их называть из-за показанной неопределенности экономической среды некорректно) плановых и фактических цифр возникают в результате расчетов на один, причем следующий год, чего можно ожидать от прогнозирования этого показателя на 5–10–15 лет?

Далее, прогноз изменения цен на отдельные продукты и услуги предлагается использовать "по отношению к общему индексу инфляции". А как быть с движением спроса и предложения (определяющим цены) на рынке данного товара, а также сырья, энергоносителей и комплектующих изделий, требующихся для производства этого товара на инвестируемом объекте? В то же время, если определенно не знать, можно ли будет повышать цену на будущий товар в соответствии с ростом цен на покупные сырье и комплектующие изделия или нельзя, – невозможно принять решение о том, учитывать или не учитывать инфляцию в норме дисконта.

Собрать и обосновать полный объём информации, видимо, возможно лишь для особо крупных объектов, инвестируемых по правительственным программам и межправительственным соглашениям. Правда, и в этом случае достоверность и надёжность информации, по нашему мнению, окажется очень сомнительной. В отношении подавляющего числа инвестиционных проектов в стране процедура сбора и обоснования такой информации вообще не реализуема.

Сведения о системе налогообложения, в том числе величине отдельных налогов и налогооблагаемой базы, за горизонтом 6–10 лет могут быть весьма расплывчатыми. На это будут влиять не только вероятностные факторы, присущие переходному периоду развития, но и смена в соответствии с Конституцией Президента страны, губернаторов в регионах, высокие или невысокие реальные темпы становления экономики РФ.

Итак, для расчета дисконтированных показателей при оценке инвестиционных проектов требуется знание величин цен, текущих издержек, темпов инфляции, процента долгосрочных йёяыйссуд по каждому году периода жизни проекта, который составляет не менее 8–10 лет. Все это достижимо в стабильной экономике и невозможно на переходном этапе, фазе реформирования командно-административной экономики в рыночную. Попытка использовать ориентировочные данные для расчета может привести к грубым искажениям оценок.

Вероятностный характер развития экономики в нашей стране, действие в ней многих случайных факторов определяют большие риски осуществления проектов и программ достижения проектных или плановых, а тем более прогнозных показателей и результатов. С особой силой действие случайных факторов проявляется в инвестиционной сфере. Именно поэтому при оценках инвестиционных проектов принято учитывать поправки на риск.

В величине поправки на риск в общем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта [1,с.92-95]: страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Страновой риск в соответствии с "Рекомендациями" обычно усматривается в возможности:

• конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

• непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

• смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательства непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

• по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых специализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской компанией Ernst & Yоung;

• по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безинфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2, 3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федеральной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятия в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

• нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;

• финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. д.);

• недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существен по отношению к малым предприятиям.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определяется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным. Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 1. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице. Более подробно риск неполучения предусмотренных проектом доходов определяется пофакторным расчетом, при котором суммируются влияющие факторы.

Таблица 1

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

• при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т. п.;

• при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику;

• в случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

Как видим, риски в процессе реализации инвестиционных проектов очень велики, а система их страхования еще не сложилась.

Продолжение следует

Пищевая промышленность. 2005. №2. Окончание.

Перед тем как разъяснить смысл третьего сформулированного нами положения о том, что метод дисконтирования препятствует обоснованию эффективности инвестиционных проектов в реальном секторе экономики, обратимся к рассмотрению рентабельности производства в отраслях экономики, табл. 2 [3, с.336, 333].

Таблица 2

Рентабельность производства и обусловливающие ее факторы (2003 г.)

Эта тяжелая ситуация является объективным отражением того, с чем экономика вышла из тяжелого кризиса и начинает очень трудный подъем к благополучию. Очевидно, что на общую картину оказывает негативное влияние непомерно большой удельный вес убыточных предприятий и износ основных фондов.

Преодоление критических значений износа основных фондов позволило бы существенно снизить долю убыточных предприятий, трудности которых как раз и определяются неудовлетворительным состоянием материально-технической базы, а также повысить рентабельность сравнительно благополучных товаропроизводителей.

Очевидно, что наиболее благополучные предприятия, успешно адаптировавшиеся к рыночным условиям хозяйствования, имеют гораздо более высокий уровень рентабельности, чем приведенный в табл.2, который и мог бы сыграть роль ориентира для установления величины нормы прибыли по отраслям, подотраслям и другим однотипным группам производства. Однако эти данные на предприятиях находятся под покровом коммерческой тайны и недоступны. В публикациях и сборниках Госкомстата России подобной статистики нет. К тому же наибольший интерес и информативность на данном этапе исследования (а не практического использования) представляет хотя бы ориентировочное установление величины нормы дисконта и прибыли для всех отраслей экономики. Не ставя перед собой цель, выйти на конкретные значения рентабельности по предприятиям – лидерам отраслей, можно получить требуемую для дальнейшего анализа определенность, используя опыт стабильной советской экономики, в которой десятилетиями использовался норматив эффективности капиталовложений Е=0,12 (по балансовой прибыли).

Чтобы получить возможность его использования в дальнейшем исследовании, необходимо произвести две операции. Во-первых, выразить этот норматив не в балансовой, а в чистой прибыли. Во-вторых, осуществить перевод норматива эффективности капиталовложений в норматив рентабельности производства.

Первая операция с учетом ныне действующей ставки налога на прибыль (25%) определяет величину Е по чистой прибыли, равную 0,09 (0,12x0,75=0,09).

Вторая операция производится, основываясь на том, что только часть капиталовложений трансформируется в момент ввода предприятия в эксплуатацию в производственные фонды. Прочие затраты технологической структуры не принимаются на баланс предприятия. В годы действия рассматриваемого норматива прочие затраты составляли 10% капиталовложений. Следовательно, норматив рентабельности производства (нового, реконструируемого и т.д.) составлял 9 / 0,9, т.е. R_н=10%.

Выполненные расчеты выражаются зависимостями:

или

где

ρ – доля капитальных затрат на прочие расходы (проектирование, обучение будущих работников создаваемого предприятия и т.д.), не трансформирующиеся в производственные фонды и не принимаемые на баланс предприятия, %.

В свою очередь соотношение величин капиталовложений и производственных фондов инвестиционных проектов определяют зависимости:

В какой же мере применимы мерки эффективности той поры в современных условиях?

С точки зрения стимулирующей роли их не назовешь недостаточными: рентабельность экономики по чистой прибыли в 2003 г. была 4,3%, т. е. примерно в 2 раза ниже норматива в советской экономике. С другой стороны, их не назовешь непосильными, в чем убеждает опыт многих десятилетий реального использования этого норматива (Е_н=0,12), и что в свою очередь свидетельствует о способности проектно-конструкторских организаций обеспечить инвестиционную деятельность проектно-сметной документацией соответствующего уровня эффективности.

Однако, приняв за основу нормативы эффективности капиталовложений советской экономики, можно натолкнуться на справедливое утверждение в некорректности подобного подхода ввиду радикального изменения системы цен, включая цены на сырье, энергоносители, транспортные тарифы, готовую продукцию, товары. Все это обусловило новую динамику формирования текущих издержек, прибыли и рентабельности активов, а, следовательно, и реальной эффективности инвестиций.

Поэтому для получения количественных определенностей, необходимых для применения аппарата дисконтирования, используем другой подход, базирующийся на фактической рентабельности активов.

По всем отраслям экономики рентабельность активов по балансовой прибыли в 2003 г. составила R_ф=5,7%. Низкая величина рентабельности определяется большим числом убыточных предприятий. Если норматив рентабельности принять по ее фактическому среднеотраслевому значению, он не будет иметь стимулирующей функции: для благополучных предприятий он мал, для убыточных предприятий он будет показывать промежуточный, не обеспечивающий конкурентоспособности уровень рентабельности. Лишь реализация инвестиционных проектов на базе современной техники и технологии позволит убыточным предприятиям не только стать прибыльными, но и достигнуть высокой рентабельности и конкурентоспособности. Исходя из этих положений, экспертно устанавливаем норматив рентабельности R=12%. Экспертная оценка обусловлена отсутствием публикаций о достижениях предприятий-лидеров.

С другой стороны, принципиальную важность в методическом плане имеет особенность реализуемого подхода к установлению нормы прибыли (дисконта). Общепринятое установление нормы прибыли, ориентированное на показатели рынка капиталов, по нашему мнению, в условиях переходной экономики, неверно. Первым шагом должно быть решение о будущей рентабельности активов рассматриваемых инвестиционных проектов, которая, как уже показано, должна быть максимально приближенной или превосходить рентабельность предприятий-лидеров. Вторым шагом станет определение нормы прибыли Е, обеспечивающей желаемую рентабельность. Третьим шагом явится поиск инвестиционного проекта, соответствующего намерениям предприятия.

Таким образом, при обоснованиях коммерческой эффективности инвестиционного проекта определение нормы рентабельности будущего производства первично, а установление нормы прибыли инвестиций – вторично .

По (1) определяем норму прибыли (дисконта), обеспечивающую R=12%.

Норма прибыли

ставка дисконта Е = 0,1.

Эта норма прибыли (дисконта) исчислена по балансовой прибыли. Однако в связи с тем, что в соответствии с Налоговым Кодексом РФ рефинансируемая прибыль налогом не облагается, балансовая и чистая прибыль – величины тождественные во всех случаях, когда инвестирование реализации проекта осуществляет предприятие за счет собственных накоплений. В данной ситуации Е_б = Е_ч = Е.

Теперь, располагая необходимой информацией для расчетов, можно приступить к анализу основного вопроса: в какой мере действующие основные положения оценки эффективности инвестиционных проектов удовлетворяют потребности практики на данном этапе развития экономики в нашей стране?

В общем случае в соответствии с "Рекомендациями" норма прибыли (дисконта) должна корректироваться на инфляцию и риски. Получаемые данные приведены в табл. 3.

Таблица 3

Формирование нормы прибыли (дисконта) в нынешних условиях

¹⁾ Ставка рефинансирования Центробанка в 2004 г.

²⁾Для инвестиционных проектов, цена продукции которых может расти в соответствии с темпами инфляции, она не учитывается (значение 0%).

В этой таблице величина рисков включает ненадежность участников проекта [1, с.93] – 5%, неполучение проектных доходов [1, с.94] – 5% (всего 10%). Годовой 10%-ный темп инфляции еще не достигнут, но определяет ближайшую цель Правительства.

Обоснование эффективности инвестиционных проектов в реальном секторе экономики при норме дисконта 0,24–0,34 удастся лишь в исключительных случаях, поскольку это возможно при недостижимо высокой рентабельности проектов для большинства отраслей экономики. Но это инженерно-техническая сторона проблемы.

Финансовый ее аспект выглядит следующим образом. Для подавляющего числа предприятий, даже весьма благополучных, такой процент по кредитам и ссудам непосилен. Если все-таки с огромным риском для себя предприятие попытается получить кредит на два года и более, оно получит отказ банков. Банки не оформляют долгосрочных кредитов, справедливо опасаясь большого риска, связанного с их возвратом. Заемные средства в общем случае исключены из инвестиционной деятельности реального производства, что, кстати, подтверждается нынешней практикой. Только 4% инвестиций реального производства профинансированы банками. При финансировании инвестиционных проектов за счет собственных накоплений норма прибыли (дисконта) существенно снижается, что облегчает обоснование эффективности инвестиционного проекта, но, как показали наши исследования, не обеспечивает прохождения барьеров отбора.

Только при Е=0,1 и меньших его значениях система оценки эффективности инвестиционных проектов начинает работать созидательно. Здесь возникают два принципиальных момента. Первый сводится к тому, что при Е<0,1 предприятия будут инвестировать морально устаревшие проекты, базирующиеся на изживших себя технике и технологии. В результате они могут выйти из ряда убыточных, но не достигнут показателей лидирующей группы предприятий, не станут конкурентоспособными, а, следовательно, не выйдут из ряда потенциальных банкротов. Второй момент определяется необходимостью отказа от учета рисков и инфляции, так как только в этом случае возникает возможность использования в расчетах Е=0,1, а не Е=0,2–0,3 (табл.3). «Рекомендации» содержат ряд положений, допускающих применение в расчетах эффективности инвестиционных проектов безрисковых и безинфляционных норм прибыли (дисконта).йёяый С точки зрения практики, минимизировать риски можно, сотрудничая с проверенными строительно-монтажными организациями (сроки, качество строительства, его сметная стоимость), проектно-конструкторскими организациями (прогрессивность техники и технологии, оптимальность решений строительной части) и т. д. Противостояние инфляции должно базироваться на улучшении качества продукции и спроса на нее, снижении себестоимости и повышении в возможных пределах цены.

Для изучения перспектив обоснований эффективности инвестиционных проектов по «Рекомендациям» при безрисковой и безинфляционной норме прибыли (дисконта) выполним оценку эффективности конкретного инвестиционного проекта, имеющего технико-экономические показатели, характерные для пищевой промышленности (при расширении производства и новом строительстве), по показателям ЧДД и норме прибыли.

Показатели инвестиционного проекта. Сумма инвестиций – 3000 млн.руб. Продолжительность создания, включая проектирование и строительно-монтажные работы – 3 года. Продолжительность эксплуатации (срок амортизации) – 15 лет. Расчетный период (3+15) – 18 лет.

В соответствии с уже выполненным расчетом норму прибыли принимаем в размере 10% (Е=0,1), что обеспечивает высокую рентабельность будущего производства - R=12%.

Чистая прибыль функционирующего предприятия составит: П_ч=3000x0,1=300 млн.руб.

Стоимость производственных активов по (2) составит: Ф=3000(100-18)/100=2430 млн.руб. В соответствии с технологической структурой в основной капитал [3, с.360] его активная часть – 36 %, пассивная (здания, сооружения и др.) – 46%. Тогда Ф_а=2430x0,36=875 млн.руб.; Ф_п=2430x0,46=1118 млн.руб.

Нормы амортизации для Ф_а=1/15 лет= 6,7%, для Ф_п=2%.

Годовая сумма амортизационных отчислений (активной части основного капитала - a): 875/15 = 58 млн.руб., пассивной части основного капитала: 1118x0,02=22 млн.руб. Итого: 80 млн.руб.

Тогда сумма годовых денежных поступлений (Cash flow) функционирующего объекта будет: ДП=П_ч+а=300+80=380 млн.руб.

Расчет чистого дисконтированного дохода показан в табл. 4. Как видим, по показателю ЧДД инвестиционный проект должен быть отвергнут, поскольку ЧДД имеет отрицательную величину (–384 млн. руб.). Это решение не согласуется с положительной оценкой по норме прибыли Е=10%. Дисконтированный показатель препятствует реализации инвестиционного проекта.

Таблица 4

Обоснование эффективности инвестиционного проекта по ЧДД при норме прибыли 10%, Е=0,1

Таким образом, выполненные нами исследования позволяют заключить, что в экономике переходного периода оценку эффективности инвестиционных проектов необходимо осуществлять с помощью годовых (простых) показателей, включая норму прибыли (рентабельность проекта), период возмещения капиталовложений, годовые приведенные затраты.

Наша рекомендация перейти на весь переходный период экономики РФ к оценке эффективности инвестиционных проектов по простым, не дисконтированным показателям основывается на существовании объективной возможности облегчить сам процесс обоснования эффективности инвестиционных проектов, а главное – обеспечить прохождение эффективных инвестиционных проектов через барьеры их отсева. Эффективные проекты, получающие положительную оценку по норме прибыли, отвергаются при оценке по дисконтированным показателям.

Встраивание дисконтированных показателей оценки эффективности в реальную экономическую среду переходного периода преждевременно, дискредитирует не только получаемые с их применением результаты, но и сами показатели.

Основными факторами, определяющими преждевременность внедрения в экономику РФ метода дисконтирования, являются выраженный вероятностный характер, неопределенность формирования и динамики всех показателей экономики и инвестиционных проектов, предвидение которых необходимо во временном интервале 10–15 и более лет.

Другим препятствием выступают огромные значения рисков, сопровождающих реализацию инвестиционных проектов, и значительные темпы инфляции. Как следствие, ставка рефинансирования Центробанка при наложении на нее компенсаций, связанных с риском и инфляцией, приводит к не преодолеваемому инвестиционными проектами барьеру нормы прибыли: 24–34% для инвестора, 20–30% в случае инвестирования инвестиционных проектов предприятием (самофинансирование).

В случае же "отсечения" методологических требований аппарата дисконтирования и принятия безрисковой и безинфляционной нормы прибыли, т.е. при усеченных требованиях к эффективности инвестиционного проекта, шансы принятия к реализации инвестиционный проект получает только при оценках по простым, не дисконтированным показателям.

Здесь возникает очевидный вопрос: каковы те условия, которые будут означать преодоление переходного периода и становление стабильной рыночной экономики в РФ, а, следовательно, возможность применения принятой в мировой практике системы оценочных показателей эффективности инвестиционных проектов, включающей группу дисконтированных показателей?

На этот вопрос у нас имеется определенный ответ. Показателями зрелости и стабильности рыночной экономики будут следующие.

Низкие темпы инфляции. В 2001 г. в Японии –1,2%, в США +1,5%, Евросоюзе +1,9%, в Российской Федерации +18,6%. Как видим, на этом направлении предстоит огромная работа.

Годовая процентная ставка London Interbank Offered Rate (LIBOR), принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в различных видах валют и на различные сроки, а также как процент по годовым Еврокредитам, освобожденная от инфляционной составляющей, равняется 4–6% [1, с.91].В России в 2004 г. ставка рефинансирования Центробанка –14%. Процент по долгосрочным кредитам коммерческих банков еще выше. На этом направлении предстоит ожидать также нескорых результатов.

Снижение в России рисков ненадежности участников инвестиционного проекта, рисков неполучения проектного дохода, странового риска, который по отношению к безрисковой и безинфляционной норме дисконта ныне может превышать ее в 2, 3 и более раз. Создание эффективной, разветвленной, отсутствующей в настоящее время системы страхования инвестиционных рисков, в том числе иностранных инвесторов.

Создание мощной финансовой системы. В настоящее время финансовые ресурсы всех коммерческих банков РФ меньше каждого из трех ведущих банков Японии, США, Германии.

Высокая ставка рефинансирования ЦБ РФ, а с ней и процентов по кредитам коммерческих банков, отказ в выдаче долгосрочных займов на реализацию инвестиционных проектов, низкие темпы становления системы страхования инвестиций – все это следствие острого дефицита финансовых ресурсов в нашей стране. Очевидно, что экономика России приобретет облик зрелой рыночной экономики только после решения этой сложнейшей проблемы.

В целом же после решения всех перечисленных проблем наступит стабильность экономической среды, экономика станет предсказуемой и прогнозируемой. Сколько времени на это потребуется, предвидеть сложно. Многое зависит от благоприятного или неблагоприятного формирования внутренних и внешних макроэкономических факторов и политической расстановки сил в России и в мире.

Литература

Ссылка на статью:
Дасковский В.Б., Киселёв В.Б. Особенности оценки эффективности инвестиций в экономике переходного периода // Пищевая промышленность. 2005. № 1. С. 26-28. № 2. С. 16-20.

Authors:
Vadim B. Daskovskiy,
Doctor of Economics, Professor,
Scientific head,
National Institute of Economics
(NIEc, www.niec.ru)

Vladimir B. Kiselyov,
Doctor of Economics, Professor

Published in journal

Food processing industry.
2005. № 1. P. 26-28. № 2. P. 16-20.

Title:
Peculiarities of evolution for investment effect for transition stage in economy.