оценка (главная) | кратко об оценке
порядок работы | документы | методики
законы | стандарты | статьи
ПО для оценки недвижимости

раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / об учёте фактора времени при оценке эффективности инвестиционных проектов

Дасковский Вадим Борисович,
д.э.н., профессор,
научный руководитель,
Национального института
экономики (НИЭк, www.niec.ru)

Дасковский Борис Вадимович,
директор,
Национального института
экономики (НИЭк, www.niec.ru)

Опубликовано в журнале

Хранение и переработка
сельхозсырья.
2003. № 6. С. 9-20.

С помощью инвестиций общество на всех этапах своего развития решало многие и, пожалуй, наиболее сложные из стоящих перед ним проблем. При этом объемы инвестиций неуклонно увеличивались и будут увеличиваться, обеспечивая ускорение темпов роста уровня жизни населения.

Накопление инвестиций связано с ущемлением текущих потребностей людей, а потому инвестиции всегда дефицитны, их не хватает на все существующие проекты. Отсюда - пристальное внимание к методам установления приоритетности инвестиционных проектов, осуществляемой оценкой их эффективности.

При этом решения, принимаемые на основе оценки эффективности инвестиционных проектов, затрагивают не только интересы реализующих их фирм, но и национальные интересы, поскольку оценочный инструментарий эффективности инвестиций в конечном итоге формирует облик и характеристики производительных сил страны.

Не всегда развитость этого инструментария удовлетворяет потребности практики. Так, например, в 1963 г. Меррит и Сайкс (Merrett and Sykes) [1] писали, что в Британии «Небывалого уровня достигло несоответствие между объемами инвестиций и темпами экономического роста». При этом они предполагали, что низкий экономический рост связан с качеством инвестиций, которое, как отмечали они, «оставляет желать лучшего».

В 1964 г. Миллер [2] писал о рождающихся тогда новых методах анализа капиталовложений: «Они ведут к смещению всех акцентов в инвестиционной политике, которые, я верю, могут значительно повлиять на темпы роста отдельных компаний и всей экономики в целом». В 1988 г. он же заметил, что некоторые методы оценки капиталовложений, возникшие в 1960-х годах, были восприняты экономистами как надежда на гарантированное экономическое процветание.

Заметим, что во всех приведенных высказываниях речь идет об аппарате дисконтирования денежных потоков и придания ему чувствительности к рискам, использования способов бухгалтерского учета и т.д.

Однако изначальная эйфория, связанная со становлением новых методов оценки эффективности инвестиционных решений, сменилась периодом дискуссий и уныния. Поводом послужило значительное снижение темпов роста и эффективности производства в США в сравнении с достигнутыми в первых трех четвертях XX века. Теоретики-эксперты в данной области ссылаются на ряд факторов, вызвавших падение темпов роста, но существенную часть этого спада им объяснить не удается.

Некоторые исследователи считают, что первопричиной спада темпов роста является широкое применение метода чистой дисконтированной стоимости, ответственное за снижение объемов и эффективности капиталовложений.

При этом называются два отрицательных момента метода дисконтирования. Во-первых, применение этого метода искажает правильное восприятие экономического окружения в прошлом и в будущем. Во-вторых, дисконтированию присуща предрасположенность против инвестиций, поскольку заставляет менеджеров смотреть в будущее через перевернутый телескоп дисконтированных потоков, который отдаляет, измельчает и обесценивает это будущее.

Отметим сразу, что нам очень близка эта оценка негативной роли применения метода дисконтирования в инвестиционной деятельности. Что же касается степени влияния неполадок в оценках эффективности проектов на падение темпов экономического роста и эффективности в США, то в эту проблему могут внести ясность только специальные исследования. Между тем с полной уверенностью можно утверждать, что свою лепту в процесс затухания темпов роста принятые методы оценки инвестиционных проектов несомненно внесли.

В дополнение к упомянутым можно добавить еще целый ряд видных не вооруженным глазом недостатков действующей системы оценок инвестиционных проектов.

1. Годовым (простым) показателям системы оценки эффективности в сравнении с дисконтированными отведена подчиненная роль, но в чем она заключается неясно. Алгоритм оценки проектов и принятия решений по результатам оценки не определен.

   Группа дисконтированных показателей (ЧДД – чистый дисконтный доход, ИД и ВНД) не имеет заглавного показателя, хотя наиболее весомым все-таки считают показатель ЧДД – именно он определяет пригоден или не пригоден проект для реализации. Однако этот показатель является абсолютной величиной и не соотносит результаты проекта с затратами на его осуществление. Он не может быть мерилом эффективности.

   В целом действующая система оценки эффективности проектов таковой лишь названа, являясь в действительности просто набором показателей без четкого разграничения их значения в принятии окончательного решения.

2. Совершенно несообразна ситуация, в которой в результате дисконтных расчетов взятые в отдельности (порознь) потоки чистой прибыли и амортизационных отчислений, как правило, не возмещают капиталовложения.

3. Измельчение дисконтированных доходов будущего периода не только создаёт имеющие системный характер препятствия в обосновании эффективности проектов, но что, пожалуй, еще хуже – порождает отрицательный стереотип отношения предпринимателей к инвестиционной деятельности, как бесперспективной, как к угасающему во времени процессу, в котором будущие решения лишены и смысла, и цены, и веса.

Продолжение недостатков лишено смысла, поскольку, как и у ранее упомянутых критиков дисконтирования речь идет лишь о последствиях применения этого метода, а не обоснованности его конструкции. Если эта конструкция верна и соответствует истинному воздействию времени на экономические потоки инвестиционных проектов, то как бы ни неудобны представлялись нам получаемые в итоге результаты, со всем этим пришлось бы мириться. Если же имеются ошибки, обосновано предложить меры по их устранению, а в крайнем случае - сформулировать альтернативный метод оценки эффективности проектов с учетом фактора времени.

В свете изложенного целью дальнейшего нашего исследования является анализ не только последствий метода дисконтирования, но и всех элементов теории обесценивания денег (доходов) будущего периода: идеи учета альтернативы при оценке инвестиционных проектов, корректности воплощения идеи в методических рекомендациях, наконец аппарата дисконтирования, реализующего требования рассматриваемой теории в практике обоснований эффективности инвестиционных проектов.

Как свидетельствует наш опыт, принятый в современной практике аппарат дисконтирования всех денежных потоков объекта при сравнении и выборе лучшего инвестиционного проекта на протяжении расчетного периода является серьезным барьером для реализации даже весьма эффективных проектов. Сложности преодоления этого барьера нарастают по мере увеличения ставки дисконта. Противоречивость ситуации усугубляется тем обстоятельством, что в настоящее время ставка дисконта устанавливается на уровне рентабельности проекта. Этот подход узаконен и теоретически [3], и практически [4].

Норму прибыли каждая фирма устанавливает, сообразуясь со своими возможностями и состоянием дел. Но во всех случаях оправдано стремление бизнеса к максимизации нормы прибыли, т.е. к реализации наиболее рентабельных инвестиционных проектов. В результате ставка дисконта, равная норме прибыли, обретает величину в пределах 10-20% и более. В этом случае и наступают иногда непреодолимые трудности для обоснования эффективности прогрессивных проектов.

Для иллюстрации сказанного нами выполнен анализ и получены результаты сравнения четырех проектов, различающихся только рентабельностью, соответственно Е=0,1; 0,15; 0,2; 0,25. Другие показатели, включая сумму инвестиций (100 у.е.), срок службы (10 лет), продолжительность создания объекта (2 года), во всех проектах одинаковы. Дисконтирование выполнено при условии, что ставка дисконта (r) и норма прибыли (E) равны. Приведенный пример является условным. (Очень большая разница в рентабельности проектов при равной сумме инвестиций на их реализацию, естественно, вызывает мысль об их искусственности и нереальности. Однако подобная ситуация на практике может возникнуть, если проекты представляют разные отрасли более и менее рентабельные или в проекты заложена новая техника, и она на первых порах отпугивает потребителей. В этом случае производитель новой техники до ее утверждения на рынке вынужден временно снижать на нее цену, что и удешевляет проект в целом.) Однакойёяый он в полной мере позволяет уяснить роль дисконтирования в оценке и выборе проектов. Помимо этого, показатели этих проектов используются как базовые в ходе всего дальнейшего исследования, что обеспечивает возможность сопоставимых сравнений и обобщений.

Расчет исходных показателей (табл. 1) производится следующим образом. Годовая чистая прибыль (прибыль за вычетом налогов и платежей по процентам) определяется из выражения:

П=ЕК,

где
К – сумма инвестиций.

Таблица 1

Формирование чистого дисконтированного дохода в четырех рассматриваемых проектах

Е - рентабельность проекта;
r – ставка дисконта;
β – банковский процент по депозиту;
D – годовые денежные поступления проекта (чистая прибыль + амортизация)

В сравниваемых проектах П₁=0,1*100=10, П₂=0,15*100=15, П₃=0,2*100=20, П₄=0,25*100=25 у.е.

Годовые амортизационные отчисления определяются из выражения: a=K/T_сл (Т_сл– срок службы объекта). Во всех сравниваемых проектах a=100/10=10 у.е.

Сумма годовой чистой прибыли и амортизационных отчислений образует годовые денежные поступления.

Д=П+а.

В сравниваемых проектах Д₁=20, Д₂=25, Д₃=30, Д₄=35 у.е.

Данные анализа приведены в табл.1 и показаны на рис.1.

Полученные результаты при расчетах со ставкой дисконта (r), равной рентабельности проекта (Е), (табл. 1 А), выглядят обескураживающими. Наилучшим оказывается проект с наименьшей рентабельностью (Е=0,1), а наихудшим – с максимальной рентабельностью (Е=0,25). Причем, как показывает график (рис. 1), при равенстве (Е) и (r) зависимость уменьшения ЧДД от повышения рентабельности проекта (Е=0,1-0,25) устойчивая и, видимо, линейная. Получается «чем хуже, тем лучше», поскольку здравый смысл и простые (годовые) оценочные показатели свидетельствуют в пользу четвертого проекта (Е=0,25).

Со всей определенностью можно заключить, что подобный оценочный аппарат и получаемые оценки некорректны.

Внимательно присмотревшись к шкале коэффициентов дисконта , не сложно заметить, что аппарат дисконтирования за счет неуклонно уменьшающихся по годам расчетного периода коэффициентов приведения величин денежных потоков будущего периода к начальному существенно занижает реальные доходы проекта и снижает шансы его окупаемости. Единовременные затраты (инвестиции) в подавляющей части в силу своей природы всегда расположены в зоне коэффициента α₁=1 и близких к этой величине дисконтных коэффициентов (начальный период инвестирования), а, например, доходы 12-го года (при ставке дисконта 0,25) будут уменьшены коэффициентом 0,086.

Учитывая изложенное, предположение о меньших отрицательных последствиях для справедливости оценок эффективности проектов с помощью аппарата дисконтирования при меньших ставках дисконта нами проверено в следующих условиях. К оценке приняты все четыре проекта с присущими им рентабельностями (Е=0,1-0,25), а оценка их эффективности произведена по единой ставке дисконта, равной 0,06 (r=0,06). Размер ставки дисконта ориентирован на банковской депозитный процент – 4-6% годовых.

Полученные результаты оценки приведены в табл.1,Б и показаны на рис.1

Выполненное разделение величин нормы прибыли и ставки дисконта с уменьшением последней до 6% смягчило «нулификацию» доходов последней половины эксплуатации объектов и позволило выявить истинные приоритеты проектов: лучший (наибольший ЧДД) четвертый проект (Е=0,25), худший – первый (Е=0,1).

При единой и меньшей ставке дисконта зависимость ЧДД от рентабельности проектов (Е) стала устойчивой и, видимо, линейной, рис.1.

Как видим, при принятии единой ставки дисконта, приобретающей в этом случае статус нормы дисконта, равновеликой проценту по депозитным вкладам наиболее солидных банков, т.е. 4–6% годовых, гарантируются наименьшие препятствия реализации эффективных инвестиционных проектов, с одной стороны, а, с другой стороны, в чистом виде реализовывалась бы принятая концепция разной цены денег текущего и будущего периодов. Эта концепция, как известно, базируется на положении о возможном альтернативном вложении средств не в данный проект, а, например, в банк. Отказ от этой альтернативы и приравнивание ставки дисконта к норме прибыли самого проекта влечет за собой необоснованно большие финансовые потери по годам эксплуатации будущего объекта.

В заключение этого этапа анализа отметим, что рекомендуемое нами разделение величин нормы прибыли и ставки дисконта с уменьшением последней до 6% лишь смягчило уровень снижения реальных доходов будущего периода, но не исключает, на наш взгляд, искусственное «истирание» доходов проектов полностью, а значит и не ликвидирует трудности обоснования их эффективности.

Поскольку же первопричиной сложившегося положения является действующая концепция неравноценности денежных средств настоящего и будущего периодов, логично наше обращение к основам этой концепции (теории).

В общем случае существует четыре способа распорядиться свободным капиталом:

• израсходовать его на временное улучшение уровня жизни (приобретение желаемых товаров длительного пользования, повышения качества питания и т.д.).

• хранить дома.

• передать его в управление под договорный процент банку или инвестиционному фонду; купить облигации или акции и т.д.;

• организовать собственное дело, т.е. стать на путь личного предпринимательства.

Малоперспективные последствия первых двух способов очевидны и вопросов не вызывают. Оценка последствий в двух оставшихся способах распоряжения капиталом, непосредственно связанных с инвестициями, достаточно сложна. При передаче капитала в управление посреднику трудности предвидения будущих результатов связаны в основном с инфляцией и рисками. В бизнесе уровень сложности оценки будущей конъюнктуры и результатов наибольший, но и возможные достижения при благоприятном развитии событий максимальны.

Передав свободные средства на определенный период на депозит в банк, клиент обеспечивает себе доход, возрастающий по сложным процентам.

Если же клиент откажется от этой возможности и предпочтёт вложение капитала в инвестиционный проект, он потеряет эту возможность в течение всего периода жизни проекта, теряя ежегодно, естественно то, что мог бы иметь в банке. Чтобы количественно учесть эти потери, каждому году присваивается понижающий коэффициент (коэффициент дисконта) приведения стоимости денег будущих лет к начальному году α₁=1/(1+E)^t-1. Так по действующей концепции возникает и измеряется неравноценность денег во времени.

Здесь возникает, однако, ряд принципиальных замечаний:

1. В системе доказательств справедливости обесценивания будущих средств у всех авторов в качестве основной альтернативы капиталоволожениям в инвестиционный проект фигурирует банковский депозит. Именно в соответствии с этой альтернативой появились коэффициенты дисконта как величины обратные сложным процентам, присущим каждому году всего периода хранения капитала на банковском депозите.

Однако в теории и на практике йёяыйсуществование некой определённой альтернативы, в данном случае банковского депозита (прародителя коэффициентов дисконта), в соответствии с действующими методиками игнорируют. В результате в качестве ставки дисконта, определяющей величину коэффициента дисконта, принимают не банковский процент по депозиту, а рентабельность самого проекта.

Не логичность подобного решения характеризуют следующие моменты:

• альтернативой проекту становится сам исследуемый проект, а это - нонсенс;

• ставка дисконта фактически отождествляется с нормой прибыли (рентабельностью) проекта;

• практические последствия такого решения порождают вероятность ситуации, в которой более эффективный проект при оценке аппаратом дисконтирования окажется хуже заведомо менее эффективного проекта, табл.1,А.

Кроме этого возникает вопрос, где можно в качестве альтернативы разместить капитал на продолжительный срок и под солидные гарантии под 15-25 годовых процентов, которые обеспечивает инвестиционный проект? Негде!

В действующей концепции обесценивания будущих денежных средств коэффициенты дисконтирования приобрели самостоятельный характер и всеобъемлющую роль, несвойственные им. Дисконтированию подвергаются не капиталовложения, а ежегодные денежные потоки функционирующего объекта.

Рассмотрим детальней ситуацию с дисконтированием дохода, например, пятого года реализации проекта. По шкале дисконтных коэффициентов при E=0,1 его величина 0,683.

Возникает очевидный вопрос. Почему доход, образовавшийся в течение этого года дисконтируется не как логично коэффициентом 1, а 0,683? Если речь идёт об изначальных инвестициях, то применение α₅ обосновано, поскольку со времени несостоявшегося вложения средств на депозит прошло именно столько лет. В отношении же дохода, образовавшегося в этом году, применение α₅ совершенно необъяснимо. Это равносильно тому, что вкладчик требовал бы от банка уже за первый год депозита величину дохода не 6%, а 42%, соответствующих пяти годам депозита.

С другой стороны, текущие доходы (денежные поступления) в разные годы могут иметь различные свободные остатки, пригодные для инвестирования. Из денежных поступлений всех лет только составляющая амортизационных отчислений будет иметь стабильную величину и строго обозначенное в конечном итоге назначение - инвестиции. Накапливаемая часть чистой прибыли (возможный источник инвестиций) имеет случайный, вероятностный характер, определяемый субъективными и объективными причинами. В целом же возникают сомнения, что декларируемая необходимость учета (вычета) альтернативного дохода корректно реализуется аппаратом дисконтирования в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов.

В целях ликвидации или подтверждения наших сомнений проведено сравнение подлежащих вычету альтернативных банковских доходов с фактически вычитаемой их величиной в ходе дисконтирования денежных поступлений проекта. Сравнение проведено в двух режимах: иррациональном (как это уже доказано) при формировании шкалы коэффициентов дисконтирования из условия r = E (табл.1,А) и рациональном, с точки зрения базовой идеи теории обесценивания денег будущего периода, из условия r = β, (β=0,06) (см.табл.1,Б). В обоих режимах определены отклонения величин дисконтных вычетов от подлежавших вычету сумм дохода по депозитным процентам по четырем проектам, параметры и показатели которых приведены в табл.1.

Условие правильности дисконтных вычетов из денежных поступлений проекта, достигаемой равенством этих вычетов потерянному альтернативному доходу на депозите, формулируется следующим выражением:

ЧД - ЧДД = БД,      (1)

где

ЧД - чистый интегральный доход (за T_сл) без учета фактора времени;

ЧДД - чистый дисконтированный доход;

БД - доход по банковскому депозиту.

Более развернутая запись этой зависимости может быть представлена так:

(ДT_сл - К) - ЧДД = К (1 + Е)^{Т расч},      (2)

где

Д - годовые денежные поступления проекта;

T_сл - срок службы;

T_расч - расчетный период;

K - капиталовложения.

Для примера выполним расчет по этой формуле для второго проекта (см.табл.1,А).

Интегральные денежные поступления за 10 лет службы составляют 250 (25*10 лет) у.е.

Чистый интегральный доход (за вычетом суммы инвестиций) – 150 у.е. Очевидно, что разность ЧД - ЧДД определяет дисконтные вычеты потерь по банковскому депозиту. Они в данном случае составляют – 134,4 у.е. (150-15,6). Реальный банковский доход (альтернативная потеря проекта) равен 435 у.е.: 100 у.е. (1+0,15)¹² – 100 у.е. Как видим, процедура дисконтирования приводит к неполному вычету из денежных поступлений 300,6 у.е. банковского дохода. Погрешность составляет 69% - [(435 - 134,4) / 435] * 100%. Аналогичным образом получены все данные, приведенные в табл.2 и 3.

Таблица 2

Точность отражения (вычета) альтернативного дохода аппаратом дисконтирования при оценке эффективности проектов (при r = E).

¹⁾ См.табл.1,А.
²⁾ Банковские доходы по депозитам за -
T_расч = 12 лет при β = 0,1 - 213,8 у.е., β = 0,15 - 435 у.е., β = 0,2 - 791,6 у.е., β = 0,25 - 1355 у.е.

Таблица 3

Точность отражения (вычета) альтернативного дохода аппаратом дисконтирования при оценке эффективности проектов (при r = β = 0,06).

¹⁾ См.табл.1,Б.
²⁾ Доход по банковскому депозиту за T_расч = 12 лет (β = 0,06) - 101,2 у.е.

При формировании шкалы коэффициентов дисконтирования из условия r = β, т.е. при однозначном признании в качестве альтернативы банковского депозита и ему соответствующих годовых процентов, картина несоответствий смягчается. Диапазон отклонений от нормы находится в пределах 42,4% недовычета депозитного дохода из доходов проекта и 2,7% излишнего вычета.

В целом же наша догадка о некорректности средств реализации (аппарат дисконтирования) идеи учета альтернативного дохода при оценке эффективности проектов получила подтверждение. Подобная «точность» измерений (-42,4% ± 2,7%) не может удовлетворить практику, а с другой стороны – порождена неадекватностью средств исполнения замысла (идеи).

Между тем абсолютную точность исполнения идеи можно получить, если из чистого интегрального дохода проекта вычесть величину дохода по депозиту за расчетный период (1), (2).

Как видим, чтобы учитывать фактор времени в соответствии с принятой идеей, оказываются совершенно не нужными шкала коэффициентов дисконтирования, таблица-матрица дисконтирования, а с ними и сам аппарат дисконтирования, исчезает необходимость ежегодного дисконтирования денежных потоков. Громоздкие и трудоемкие расчеты уступают место нескольким арифметическим действиям.

Ежегодное дисконтирование денежных оттоков и притоков представляет собой промежуточные результаты. Конечный результат – это определение так называемого дисконтированного дохода и чистого дисконтированного дохода. Если имеется возможность получить его без промежуточных операций и результатов, то последние и не нужны, поскольку ни каким другим полезным целям они не служат, а в работе экономиста не применимы.

Еще раз подчеркнем, что шкала дисконтных коэффициентов не только не нужна, но и тем более не существует сама по себе, хотя ныне она приобрела совершенно самостоятельное значение как средство определения обесценивания будущих денег. В результате, в общепринятом понимании сам по себе ход времени обесценивает деньги, что глубоко не верно. Если мы примем решение закопать 100 тысяч долларов на 10 лет, то по истечении этого времени извлечём те же 100 тысяч долларов. Их возможное обесценивание может быть связано лишь с инфляцией. Если же её не было, то через 10 лет мы на свои 100 тысяч долларов сможем приобрести точно такой же набор товаров, как и 10 лет назад. Более того, в результате научно-технического прогресса, многие товары из этого перечня подешевеют, и тогда новый набор товаров (десять лет спустя) окажется большим.

Как видим, ход времени не только не обесценивает деньги, но при разумном их использовании (например вложении в банк или дело) – множит.

Не понятно также, почему доход по банковским вкладам не испытывает на себе давление аппарата дисконтирования, как в случае с инвестиционными проектами? Разве в отношении банковских вкладов и процентов по ним теория обесценивания денег в будущем периоде не справедлива?

Разве вкладу на банковский депозит нет альтернатив? Альтернативы имеются. Это инвестиционные проекты, и банки с большими (или меньшими) годовыми процентами, и приобретение ценных бумаг.

Нам могут ответить, что банковские вклады приняты базовой альтернативой и поэтому с ней можно сравнивать, а её - базовую альтернативу сравнивать можно только с самой собой, что лишено смысла.

Но, во-первых, банковский депозитный вклад базовой альтернативой никто не квалифицировал, хотя объективно говоря посылки к этому есть. Во-вторых, ничто не мешает осуществлять дисконтирование банковских доходов по ставке дисконта, равной норме прибыли (процентам) самого банка, т.е. r = β ≈ 0,06, и тогда альтернативой банку станет сам банк. Нелепо?! Но ведь именно так поступают, когда ставку дисконта для инвестиционного проекта устанавливают на уровне рентабельности самого проекта. Как бы то ни было, банковский вклад абсолютизируется, он выведен из общего поля теории обесценивания денег будущего периода.

В целом же изначально сравнительно локальный замысел об учёте потерь от отказа принять альтернативный (банковский депозит) вариант при оценке эффективности инвестиционного проекта, имеющий совершенно чёткий алгоритм обоснования (1), трансформировался в общую теорию обесценивания денег будущего периода. В этой теории все элементы исходного замысла получили расширительное, ничем не обоснованное толкование: ставка дисконта – производная годовых банковских процентов - заменена рентабельностью проектов; объект исчисления убытков в результате отказа от альтернативного (банковского) варианта – сумма инвестиций (капитал) - заменена ежегодными денежными поступлениями проекта. Жизнеспособность такого воплощения в жизнь исходного замысла (идеи) теории проблематична.

2. Не лишена изъянов и сама идея учёта альтернативных потерь в процессе оценки эффективности проектов. Показатель ЧДД, рассчитываемый с ежегодным, завуалированным вычитанием с помощью коэффициентов дисконта альтернативных потерь, является не результатом (чистым доходом), достигаемым реализацией рассматриваемого проекта, а разностью результатов (чистых доходов) инвестиционного проекта и банковского депозита (1), т.е. экономическим эффектом от реализации проекта в сравнении с банковским депозитом. Сравнивать сумму инвестиций с эффектом (а не результатом), как это делается, не корректно, поскольку даже при условии, что ЧДД<К, вывод о неприемлемости проекта необоснован.

Если имеется необходимость определить экономический эффект от реализации проекта в сравнении с вложением его стоимости на депозит (покупку акций и т.д.), правильно рассчитать получаемые результаты (доходы) по каждому варианту за весь расчетный срок, а затем из большего вычесть меньший. Очевидно, однако, что для оценки эффективности любого альтернативного проекта необходимо знание ожидаемого результата при его реализации.

Можно констатировать, что и идея, положенная в основу принятой методики оценки эффективности проектов, ядром которой является таблица-матрица, определяющая порядок и содержание расчетов, некорректна. Выводы об эффективности проекта можно делать только по ожидаемым результатам. Иначе говоря, оценивая проект, следует исключить влияние на него иных альтернативных решений.

3. Сама теория обесценивания денег будущих периодов, основывающаяся на неконструктивной идее учета альтернатив при оценке проектов, также некорректна. Как и все составляющие ее элементы, она носит расширительный характер и толкование.

Можно привести в строгое соответствие с идеей все элементы действующей теории, устранив тем самым отмеченные в нашем анализе недостатки. Например, придать статус единой и нормативной альтернативы вложению средств на банковский депозит и применять в расчетах в качестве ставки дисконта единый банковский процент по депозиту. Можно коэффициенты дисконта временной шкалы аппарата дисконтирования заменить непосредственными вычетами неполученного дохода по депозиту и т.д. Но это лишь придаст логичность, согласованность элементам теории, но не реанимирует теорию обесценивания денег (правильно доходов!) будущего периода, ввиду неконструктивности идеи, ее породившей. Предложенная нами модель обоснования чистого дохода в процессе установления эффективности инвестиционных проектов базируется на теоретической посылке полярно противоположной действующей.

Сегодняшний рубль (доллар, фунт стерлингов…) безусловно, ценнее завтрашнего и тем более поздних рублей, поскольку при рациональном использовании он в каждом последующим году будет приносить увеличивающийся доход. Однако учитывать это преимущество следует не искусственным снижением достоинства денег и доходов будущего периода в соответствии с доходами базового периода, а установлением и учетом возрастающих доходов денег предшествовавшего периода. Следует сохранять реальную величину доходов и экономических показателей в любом году расчетного периода, различая их лишь обрастанием дохода на момент оценки. Наша теоретическая посылка в концентрированной форме выражается утверждением: деньги (капитал) в будущем периоде при разумном использовании не обесцениваются, а увеличиваются; доход по инвестиционному проекту время не измельчает, а его множит.

Теперь приступим к описанию модели учета фактора времени в процессе реализации инвестиционного проекта или, с другой стороны, модели определения результата его реализации, в нашем видении, (рис.2).

Условия построения модели:

• итогом моделирования будет результат (денежные поступления), который гарантирован по мере реализации проекта в пределах возможного предвидения и ожидаемого воздействия внешних факторов;

• достижение первого условия исключает параллельное рассмотрение каких-либо альтернатив в ходе определения результатов данного проекта, что не исключает, а напротив подразумевает, сравнение обособленно полученных результатов, рассчитанных аналогичным способом, по всем имеющимся альтернативам;

• окупаемость проекта обеспечивается чистой прибылью и амортизационными отчислениями денежными поступлениями, поэтому все другие промежуточные показатели: объем реализации, себестоимость продукции, налоговые вычеты и т.д. – из обозрения исключаются, что упрощает иллюстрацию и понимание сути нового метода;

• в расчетном периоде не рассматриваются возможные в реальной обстановке расширение и совершенствование производства за счет накопленных свободных средств. Они размещаются на банковский депозит. Такое решение, во-первых, упрощает понимание нового метода, в во-вторых, вынужденно, поскольку принятие того или иного решения, а они очень многообразны, требуют участия инвестора. Поэтому модель названа базовой. Она, в известной мере, унифицированная.

Анализ инвестиционного потока. В рассматриваемом случае срок реализации проекта, т.е. его создания, два года, (рис.2).

Очевидно, что значительные средства, требуемые для реализации проекта, заблаговременно аккумулируются на депозите в банке.

Технология строительства требует, как правило, заблаговременного приобретения и подачи на стройплощадку железобетонных изделий, стальных конструкций, электрических кабелей, аренды и монтажа башенных кранов и т.д. Затраты на строительство с самого его начала, как правило, охватывают и потребности последующих лет сооружения. В результате вложения средств, даже если они были расчленены по нескольким депозитам, мобилизуясь в инвестиционный проект, нарушают условия всех депозитных договоров и вынуждают инвестора к перезаключению их на остаточные суммы. Эта ситуация не может быть выражена однозначно. Но с некоторой погрешностью на стадии рассмотрения и оценки инвестиционного проекта можно рекомендовать для срока создания объекта два года следующую зависимость определения затрат инвестора с учетом финансовых потерь по банковским депозитам:

И = К₁(1 + β)² + К₂(1 + β),   (3)

где

И – сумма капиталовложений с потерей депозитных процентов (инвестиции в проект);

β – банковский депозитный процент;

К₁ и К₂ – капиталовложения первого и второго года строительства (К = К₁ + К₂).

Для других продолжительностей создания объектов эта зависимость трансформируются аналогичным образом. Очевидно, что в процессе анализа инвестиционного проекта последовательность и объемы изъятий из банковских вкладов уточняется, что позволяет уточнить предстоящие потери инвестора по процентам.

Поток амортизационных отчислений. При стоимости создания объекта К и сроке его службы Т_сл ориентировочная сумма годовых амортизационных отчислений составит К/Т_сл .

Моделью предусмотрено, что амортизационные отчисления каждого наступающего года функционирования объекта в течение этого года (до накопления полной годовой величины) остаются в оперативном распоряжении предприятия, образуя его финансовый резерв.

В последующем году эта полная сумма годовых амортизационных отчислений направляется на банковский депозит до истечения срока службы объекта.

Так, амортизационные отчисления в период между вторым (t₂) и третьим (t₃) годом (первый год работы предприятия) аккумулируются на оперативном счете предприятия, помогая снять финансовое напряжение, например для пополнения оборотных средств, для поддержания платежеспособности при возникновении неплатежей или их задержки получателями продукции и т.д.

В начале четвертого года (t₄) полная сумма амортизационных отчислений, накопленная в предыдущем году, переводится на банковский депозит, где находится вплоть до завершения расчетного периода (Т_сл).

При сроке службы 10 лет эта годовая сумма амортизации будет на депозите 9 лет, т.е. за минусом первого года накопления и обслуживания финансового резерва предприятия (рис.2).

Все в полной аналогии повторяется для амортизационного потока второго года эксплуатации объекта. Срок хранения на депозите сокращается на год. Годовые амортизационные отчисления последнего десятого года функционирования объекта (между t₁₁ и t₁₂) попасть на депозит уже не успевают.

Временно свободные амортизационные отчисления за годы пребывания на банковском депозите приносят предприятию определенные проценты, т.е. дополнительный доход. Движение и прирост амортизационного потока показано на рис. 2 и описывается зависимостью:

где:

– доход от хранения амортизационных средств на банковском депозите;

А – общая сумма амортизационных отчислений и дохода по ним;

Т_сл – срок службы объекта, лет;

β – банковский процент по депозиту;

К – капиталовложения.

Очевидно, моделью учтен минимальный доход от использования временно свободных амортизационных отчислений.

Реализуя мероприятия с короткими сроками внедрения и высокой рентабельностью (ликвидация выявившихся узких мест производства, энерго и материалосбережение и т.д.), можно получить гораздо больший доход, чем банковские проценты. Но это выясняется в ходе работы предприятия; многое же можно запланировать на стадии выполнения обоснования эффективности проекта, но при участии владельца с учетом его намерений и перспективных целей, специфики создаваемого производства.

Поток прибыли. Чистая прибыль предприятия (прибыль за вычетом налогов и оплаты процентов) используется по двум направлениям: на накопление (для развития производства) и потребление (удовлетворение социальных нужд работников). Пропорция распределения чистой прибыли в каждом случае (проекте) индивидуальна, зависит от обстоятельств, намерений и психологии владельца. Однако для укрупненных, предплановых расчетов можно использовать усредненные данные по отраслям и видам производств, может быть и по территориям.

Ежегодная чистая прибыль на потребление исчезает из хозяйственного оборота предприятия. Ее общий объем в расчетном периоде определяется числом лет нормативной эксплуатации объекта, в данном случае – 10.

Общая сумма потребляемой чистой прибыли:

где

Е – норма прибыли (рентабельность рассматриваемого проекта);

– доля накопляемой части чистой прибыли.

Накопляемая часть чистой прибыли в каждом году ее образования используется, как и амортизационные отчисления, в качестве финансового резерва, а в последующие годы «складируется» на банковском депозите, принося соответствующие проценты (см.рис.2). По мере накопления требуемых сумм, которые могут дополняться временным снятием с депозита средств амортизации, обеспечивается финансирование мероприятий по программе развития предприятия. Общая сумма накопляемой чистой прибыли:

Модель в общем виде выглядит следующим образом:

где,

Т_с – продолжительность создания объекта (реализации проекта), лет;

ЧД – чистый доход по проекту за расчетный период (не дисконтированный) с учетом фактора времени.

Подчеркиваем, что структура модели для реального проекта может быть отличной от показанной ввиду возможности мобилизации депозитных средств в инвестиции совершенствования действующего производства. Реальный (фактический) чистый доход будет больше, рассчитанного по базовой модели, за счет рационального маневрирования свободными финансовыми ресурсами. Но в этом случае структура модели изменяется в зависимости от пожеланий будущего владельца.

Модель реализации проекта за счет кредита будет отличаться от показанной наличием дополнительного денежного потока – возврата ссуженного капитала и процентов по нему.

В качестве иллюстрации возможной модификации структуры базовой модели определения чистого дохода инвестиционного проекта в реальных условиях и пояснения порядка формирования дохода по проекту рассмотрим следующий пример.

При работе специалиста – расчетчика с инвестором (будущим владельцем предприятия) могла быть запланирована следующая двухэтапная схема реализации проекта. Предприятие полную производственную мощность приобретает при установке двух автономных технологических линий стоимостью по 50 у.е. каждая. Чтобы уменьшить первоначальные капиталовложения, инвестор принимает решение на первом этапе соорудить корпус, вмещающий обе технологические линии, помещения для складов, управленческого персонала и проложить все необходимые коммуникации (транспортные, энергоснабжения и др.), но монтировать и эксплуатировать поначалу только одну линию. Стоимость корпуса и его оснащения – 50 у.е.

По мере накопления инвестиционных ресурсов за счет эксплуатации первой технологической линии (необходимо 50 у.е.) наступает момент реализации второго этапа – монтаж и запуск второй линии. При этом выпуск продукции предприятием удваивается, удваивается чистая прибыль и ее составляющие части: на потребление и накопление. Годовые амортизационные отчисления возрастут лишь на 5 у.е. (50/10=5). В целом же финансирование выхода предприятия на полную мощность (второй этап) осуществляется за счет денежных поступлений самого проекта (реализации первого этапа).

Моделирование функционирования предприятия позволяет определить, что необходимые средства будут накоплены в течение t₂ и t₅, и к завершению пятого года составят 44,7 у.е., недостающие 5,3 у.е. можно иметь из резервного фонда пятого года расчетного периода, общий размер которого, как и в любом году службы предприятия, составляет 20,5 у.е. (рис 3).

Поскольку мероприятие по монтажу второй технологической линии запланировано заранее (в t₀), а монтажные и пусконаладочные работы укладываются в один год, потерь от ликвидации депозита не будет, т.е. сумма инвестиций составит именно 50 у.е.. Потоки чистой прибыли и амортизационных отчислений от реализации продукции второй линии формируются, как и на первом этапе.

Расчеты на модели с владельцем предприятия (см.рис.3) приводят к следующим ожидаемым показателям при Т_сл = 10 лет; β = 6% годовых; = 0,7; Е = 0,15 для первого этапа, Е = 0,3 для второго этапа и Е =0,2 для проекта в целом (см.табл.4).

Таблица 4

Показатели реализации проекта, у.е. (данные получены по итогам моделирования, рис. 3)

Данные моделирования функционирования будущего предприятия (см.рис.3 и табл.4) позволяют не только прояснить процедуру расчетов по новой методике учета фактора времени, но и убедиться в огромной внутренней энергии накопления эффективных инвестиционных проектов. Несмотря на ввод в строй второй технологической линии за счет накоплений самого проекта, к моменту истечения расчетного срока вновь накопленный доход составит 375 у.е., что намного превышает первоначальную сумму инвестиционных расходов.

Чистый интегральный доход по проекту в целом – 215,82 у.е.

Таким образом, акт первоначального решения и инвестирования капитала в предприятие является лишь началом усилий предпринимателя за его приумножение. Предлагаемая модель расчета доходов инвестиционного проекта, основанная на реальных стоимостях и масштабе времени, позволяет программировать развитие начатого бизнеса, изыскивая наиболее рациональные пути накопления и вложения инвестиционных ресурсов проекта.

В разных руках один и тот же инвестиционный проект даст различные результаты, которые будут определяться инициативностью, профессионализмом, наконец, удачливостью менеджера, что найдет отражение в размере банковского процента, доле накопляемой части чистой прибыли, уровне трудовой и технологической дисциплины, чутье на спрос, определении приоритетных мероприятий и направлений дальнейшего развития предприятия.

Отличительными особенностями рекомендуемой концепции определения результатов инвестиционных проектов с учетом фактора времени в сравнении с ныне принятой являются:

• не уменьшение доходов будущего периода, а их увеличение за счет использования всех свободных средств, включая амортизационные отчисления, как минимум вложением на депозит в банке;

• введение в практику расчетов коэффициента () разделения чистой прибыли на накопляемую и потребляемую части;

• ликвидация общей (единой) шкалы коэффициентов учета фактора времени. Каждый новый поток денежных средств или годовое формирование средств начинает отсчет своего существования с момента зарождения, использования, а не начала реализации проекта. Размер применяемых к ним банковских процентов учитывает это обстоятельство;

• в целом перечисленные особенности рекомендуемой концепции определяют ее качественное отличие от ныне действующей. Если в действующей концепции все цифры и сами значения определяемого результата носят условный, мнимый характер, то при использовании рекомендуемой модели, отражающей предлагаемый нами подход к учету фактора времени, все нормативы, цифры и получаемые в ходе расчетов значения результатов реализации проектов имеют реальное значение, а потому пригодны для составления бухгалтерских балансов, разработки бизнес-плана, обоснования программ развития предприятия, диверсификации производства и т.д.

В целях сравнения получаемых по нашей методике результатов с итогами обоснований по дисконтированным показателям по четырем проектам (проекты из табл.1,А и Б) сведем основные показатели в табл.5.

Таблица 5

Сравнение интегральных показателей проектов, рассчитанных по разным методикам в расчетном периоде.

^*)Это реальный чистый доход (не дисконтированный) за расчётный период.

Как видим, оценка по рекомендуемой методике верно ранжирует приоритеты сравниваемых проектов: лучший четвертый (Е=0,25), худший - первый (Е=0,1).

Все показатели, исчисленные по рекомендуемой методике, по величине больше дисконтированных, особенно полученных при ставке дисконта равной норме прибыли (r = Е).

В отношении суммы инвестиций это объясняется добавлением к сметной стоимости инвестиций на реализацию проекта неполученных процентов по вынужденно ликвидированным депозитным сбережениям инвестора.

Денежные поступления, их составляющие и чистый доход многократно превышают аналогичные показатели, полученные их дисконтированием. Эта картина отражает тот факт, что по нашей методике учтены все доходы проекта и возможности приумножения денежных поступлений. При дисконтировании показателей происходит их искусственное уменьшение, связанное с вычитанием из дохода проекта «умозрительных» доходов альтернативного проекта.

Все показатели по рекомендуемой методике реальны, подтверждаются расчетными счетами в банке и депозитными договорами. Финансовые состояние по всем проектам можно оценить как весьма благополучное. Как видим, если исходить из целевой установки «что дает проект», а не «что мы с ним теряем», обнаруживаются значительные финансовые ресурсы, большая живучесть проектов. Совершенно отчетливо видно, что время не измельчает доход, а его множит. Даже при минимальной Е=0,1 интегральные денежные поступления (254,036) в 2,5 раза окупают изначальные инвестиции.

Интегральные оценочные показатели эффективности проектов хорошо согласуются с годовыми показателями. Например, в проекте с Е=0,1, его усредненный интегральный аналог при годовой размерности составляет (см.табл.5):

Е_и = 122,5 / (10*109,18) = 0,112

Сравнительный ряд по всем четырем проектам выглядит так:

Е=0,10,         Е_и = 0,112;
Е=0,15,         Е_и = 0,168;
Е=0,20,         Е_и = 0,224;
Е=0,25,         Е_и = 0,291;

Усредненный интегральный аналог рентабельности проекта, приведенный к годовой размерности, превышает ее в 1,12 раза.

Наконец, следует отметить еще одно важное обстоятельство. В слаборазвитых странах и странах с кризисной или посткризисной экономикой проценты по кредитам очень высоки 30 – 100% годовых, соответственно высоки и депозитные проценты.

Например, в Российской Федерации с 1993 г. по сей день цена рублевого кредита снизилась со 100 % до 30-35%.

Очевидно, что аппарат дисконтирования при таких ставках дисконта неприемлем, поскольку результаты расчетов с его помощью оказываются недостоверными и обосновать эффективность проекта, как правило, не удается.

По рекомендуемой методике высокие банковские проценты (в РФ – 10% годовых по валютным депозитам, β = 0,10), вызванные дефицитом свободных финансовых ресурсов, не помеха, а напротив – фактор поддержки инвестиционных проектов, как и фактор привлечения иностранных капиталов не политическими, а сугубо экономическими средствами.

Заключение

1. Как показал выполненный нами анализ и идея учета альтернативы при оценке инвестиционных проектов, и ее экономическое воплощение, и сама теория обесценивания денег и доходов будущего периода, и аппарат дисконтирования, ее реализующий, имеют принципиальные недостатки, определяющие их нежизненность.

Дисконтированные показатели на практике оказываются условными, суррогатными, не применимыми в хозяйственной деятельности, отторгаются реальной экономикой. Не случайно они с настороженностью и недоверием воспринимаются бизнесменами.

Можно привести в соответствие с идеей все элементы действующей теории, устранив тем самым отмеченные в нашем анализе недостатки. Например, придать статус единой и нормативной альтернативы вложению средств на банковский депозит и применять в расчетах в качестве ставки дисконта единый банковский процент по депозиту. Можно коэффициенты дисконта временной шкалы аппарата дисконтирования заменить непосредственными вычетами из доходов проекта неполученного дохода по депозиту и т.д. Но это лишь придаст логичность, согласованность элементам теории, но не реанимирует теорию обесценивания денег и доходов будущего периода, ввиду неконструктивности идеи, ее породившей.

2. Предложенная нами модель обоснования чистого дохода в процессе установления эффективности инвестиционных проектов базируется на теоретической посылке, полярно противоположной действующей.

Сегодняшний рубль безусловно ценнее завтрашнего и тем более поздних рублей, поскольку при рациональном его использовании он в каждом последующем году будет приносить увеличивающийся доход. Однако учитывать это преимущество следует не искусственным снижением достоинства рублей и доходов будущего периода в соответствии с доходами рубля базового периода, а установлением и учетом возрастающих доходов рублей предшествовавшего периода.

Следует сохранять реальную величину доходов и экономических показателей в любом году расчетного периода, различая их лишь обрастанием дохода на момент оценки.

Модель, реализующая нашу теоретическую посылку: деньги в будущем периоде при разумном использовании их не обесцениваются, а увеличиваются, время не измельчает доход по проекту, а его множит, - показана на рис.2, а техника ее применения разъяснена в ходе иллюстративных расчетов (рис.3, табл. 4).

Идея, реализованная моделью, заключается в исключении в процессе обоснования денежных поступлений и чистых доходов в рассматриваемых проектах влияния альтернативных вариантов капиталовложений, а с ними и «умозрительных» доходов и потерь.

В итоге, все показатели, рассчитанные по рекомендуемой модели, реальны, пригодны для составления бухгалтерского баланса, разработки бизнес-плана, программ развития предприятия и т.д.

Интегральные оценочные показатели эффективности проектов, получаемые в ходе моделирования реализации инвестиционного проекта, хорошо согласуются со значением годовых (простых) показателей. Ввиду этого обоснование и сравнение эффективности инвестиционных проектов целесообразно начинать по годовым (простым) показателям (рентабельности проекта, сроку окупаемости, периоду возмещения затрат). Эти расчеты более просты и менеейёяый трудоемки. Однако приоритетность проектов, определяемая ими, достоверна.

Дальнейшие расчеты по интегральным показателям чистого дохода и усредненной (приведенной к годовой размерности) рентабельности с учетом фактора времени и прирастания дохода в пределах расчетного периода уточнят наши знания о реальной доходности проектов, а величина их усредненной рентабельности увеличится в сравнении с показателями годовой рентабельности.

Исключение из этой рекомендации составляют проекты, в которых доходы переменны по годам расчетного периода (обычно убывают, реже нарастают к моменту завершения срока жизни проекта).

В этом случае достоверны только обоснования эффективности по интегральным показателям с учетом фактора времени.

3. Для использования рекомендуемой модели на стадии научных и опытно-конструкторских работ, а также во всех других случаях, когда потенциальный потребитель инвестиционного проекта еще не известен, целесообразно установление нормативных (единых) значений банковского процента (например, β ≈ 6% годовых) и доли (коэффициента) накопляемой части чистой прибыли (например, = 0,7). На этой стадии используется базовый вариант модели (рис.2).

При взаимодействии специалиста – расчетчика с реальным потребителем, нормативный характер β и исчезает. Величина этих показателей определяется исходя из возможностей и целей инвестора проекта. Изменяется и базовая конфигурация модели (рис.3), в которой при активности и энергичности инвестора преобладание получения доходов от свободных средств на банковском депозите может смениться многократным снятием с депозитов накопленных средств для улучшения организации и технологии производства, его расширения, дающих больший, чем банковский, доход.

4. Типовые задачи: техническое перевооружение, реконструкция, расширение, решаемые инвестиционными проектами, - легко моделируются в рамках предлагаемого методического подхода. Тоже можно сказать и в отношении ситуаций реализации проектов за счет долгосрочного кредита или акционерного капитала. Решение этих и других аналогичных проблем не рассматривается нами в пределах данной статьи, чтобы не утяжелять ее деталями. На суд специалистов выносится главное: новые теоретический взгляд на проблему учета фактора времени, идея о недопустимости влияния альтернатив на процесс обоснования эффективности проектов, модель обоснования дохода инвестиционных проектов.

5. По нашему мнению, остро назрело решение проблемы совершенствования существующей системы оценочных показателей инвестиционных проектов. Однако для нас обращение к этой теме тесно связано с отношением к данной работе.

Литература

4.Беренс В., Хавранек П.М., Руководство по оценке эффективности инвестиций / Пер. с англ.; - Перераб. и дополн. изд.- М.:АСЗТ Интерэксперт, Инфра-М, 1997.

Ссылка на статью:
Дасковский В.Б., Дасковский Б.В. Об учете фактора времени при оценке эффективности инвестиционных проектов // Хранение и переработка сельхозсырья. 2003. № 6. С. 9-20.

Authors:
Vadim B. Daskovskiy,
Doctor of Economics, Professor,
Scientific head,
National Institute of Economics
(NIEc, www.niec.ru)

Boris V. Daskovskiy,
Director,
National Institute of Economics
(NIEc, www.niec.ru)

Published in journal

Storage and Processing
of Farm Products.
2003. № 6. P. 9-20.

Title:
About account of the factor of time at estimation of efficiency investment projects.