оценка (главная) | кратко об оценке
порядок работы | документы | методики
законы | стандарты | статьи
ПО для оценки недвижимости

раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / Проблема нормативной оценки эффективности инвестиционной деятельности

Карганов С.А.,
д.э.н., профессор,
Высшей морской школы
г.Щецин (Польша)

Опубликовано в журнале

Проблемы современной
экономики.
2003. №3/4.

К числу проблем, затрудняющих оценку как эффективности инвестиций, так и конкурентоспособности (а зачастую и искажающих реальное положение дел) относится несовершенство действующих нормативных документов, используемых в России и за рубежом для таких оценок.

Действующими нормативными документами предлагается осуществлять экономическую оценку эффективности инвестиционных проектов с использованием различных экономических показателей и показателей социальной и экологической эффективности. Однако подобные рекомендации нельзя признать методологически обоснованными.

Неправомерность совмещения различных критериев (экономического, социального, экологического) при выборе инвестиционных проектов объясняется их несоизмеримостью. Только экономический эффект может быть выражен в денежной форме. Для измерения остальных видов эффекта должны быть найдены свои показатели [1]. Нельзя, например, выразить социальный эффект в рублях, поскольку экономия затрат при реализации социальных мероприятий не должна отражаться на изменении социальных показателей. Социальный эффект не может быть также оценен экономией затрат труда, он не приводит к росту экономического богатства страны или увеличению национального дохода. Понятно, что и рубль, затраченный на экологию, не равен рублю, вложенному в материальное производство, хотя бы потому, что подобное вложение не принесёт прибыли.

В равной мере это относится и к другим видам эффекта (например, информационному, политическому, военному и др.), кроме экономического.

Не облегчает проблему выбора наиболее эффективных инвестиционных проектов и корректировка показателей экономической эффективности с использованием системы рекомендуемых поправочных коэффициентов или использование различных систем бальных оценок. Давно доказано, что вариант инвестиций, лучший по совокупному критерию оптимальности, в полной мере не обеспечивает выбора оптимального решения по отдельным участвующим в расчёте критериям.

Разнообразие оценочных экономических показателей в действующих нормативных документах также является существенным препятствием для выбора наиболее эффективного варианта инвестиционных вложений. Так, согласно данным Бригхема и Гапенски, менеджеры американских компаний предпочитают критерий внутренней нормы доходности (ВНД) критерию совокупного эффекта Э_т (или чистого дисконтированного дохода - ЧДД) в соотношении 3:1 [2] .

Методические рекомендации, действующие в России в той или иной форме с 1988 года [3] , представляют собой вариант «Руководства по оценке эффективности инвестиций», разработанного ЮНИДО (Организацией по промышленному развитию ООН). В них инвестирование рассматривается как процесс, направленный на создание будущих чистых прибылей, в основе расчёта которых лежит концепция сравнения потоков реальных денег - их притока, то есть доходов от поступлений денежных средств в результате инвестиционной деятельности, и их оттока, то есть совокупных производственных затрат, связанных с получением этих доходов.

Расчёты ожидаемой эффективности инвестиционных проектов предлагается выполнять по формуле:

Э_т = Р_т - З_т = еР_t / (1 + r)^t - еЗ_t / (1 + r)^t, (1)

где:

Э_т - совокупный эффект, называемый также чистым дисконтированным доходом (ЧДД или NPV), за принятый в расчёте период времени Т ;

Р_т и З_т - дисконтированные суммы ожидаемых притоков (совокупных поступлений) и оттоков (расходов) денежных средств за период Т в процессе инвестиционной, основной (включая операционную и внереализационную) и финансовой (субсидии, дотации, займы) деятельности, связанной с реализацией нововведений;

Т - горизонт планирования, то есть период времени, который охватывает промежуток времени от начала первых инвестиций до момента завершения использования инвестиционного проекта;

t - текущий год горизонта планирования: t = 1_jТ;

r - процентная ставка дисконтирования (в процентах в год), делённая на 100.

Период окупаемости инвестиционных затрат в соответствии с действующими нормативными документами определяется как период, требуемый для возврата первоначальных инвестиционных расходов посредством накопленных чистых потоков реальных денег, полученных при реализации проекта. Продолжительность этого периода определяется отрезком времени от момента осуществления первых инвестиций до момента времени, соответствующего точке безубыточности, в которой накопленная сумма чистых доходов (ЧД) от реализации инвестиционного проекта равна нулю. При этом чаще всего описанная «точка безубыточности» свидетельствует о завершении периода окупаемости не всех единовременных инвестиционных затрат по проекту, а только первоначальных инвестиционных расходов. Сами авторы «Рекомендаций...» отмечали возможность появления нескольких «точек безубыточности» [4]. Следовательно, по существу речь идёт не о моменте завершения периода окупаемости совокупных единовременных затрат по инвестиционному проекту, а только о моментах превышения потока поступления денежных средств над потоком их расходования. Уже поэтому методика расчёта периода окупаемости требует совершенствования.

С нашей точки зрения, необходимо:

а) отказаться от расчёта периода окупаемости первоначальных инвестиционных затрат с использованием «точки безубыточности» и перейти к расчётам продолжительности периода окупаемости всех единовременных инвестиционных затрат, либо (в случае изменения годовых объёмов производства) к расчётам на основе ожидаемых годовых приростов прибыли, полученных от реализации инвестиционного проекта;

б) годовые приросты прибыли у заказчика в результате реализации инвестиционного проекта определять только на основе изменения показателей доходов и расходов предприятия в процессе текущей производственной деятельности. Для этого при определении чистого потока реальных доходов по действующей методологии исключить из расчётов доходов величину дополнительной прибыли от возможной реализации выбывающих средств производства и от реинвестиции чистых доходов в другие инвестиционные проекты, а из реальных расходов - величину единовременных затрат производства;

в) суммарную экономическую эффективность научно-технических достижений определять не на основе показателя Э_т за принятый в расчётах период времени Т, а на основе показателя Э_н за период эффективного использования нововведения.

Как отмечал Новожилов В.В. [5], для правильного соизмерения затрат необходимо привести в сопоставимый вид (по объёму выпуска продукции, периоду времени, месту реализации продукции, качественным параметрам продукции и социальным последствиям) результаты производства, а для правильного соизмерения результатов производства привести в сопоставимый вид затраты производства.

Об эффективности инвестиционных проектов нельзя судить по величине экономии затрат производства, как это рекомендуется действующими нормативными документами. Нельзя также использовать эту оценку в качестве величины годового экономического эффекта и для определения периода окупаемости инвестиционных затрат. По двум причинам: во-первых, величина экономии затрат производства может быть получена без изменения стоимостных, качественных или количественных результатов производства; во-вторых, в соответствии с трудовой теорией стоимости сокращение затрат производства означает отказ от производства равного по величине объёма продукции и, следовательно, потерю части созданного ранее национального дохода.

Концепция сравнения потоков реальных денег не удовлетворяет также ни одному из принципов, необходимых для правильного соизмерения как затрат, так и результатов.

Во-первых, отсутствует альтернативность выбора, поскольку нет сравнения ожидаемых (планируемых) показателей затрат или результатов производства с результатами или затратами действующего производства, либо других инвестиционных проектов.

Во-вторых, в расчётах как затрат, так и результатов допускается сложение единовременных и текущих инвестиционных затрат и результатов деятельности предприятия, то есть несоизмеримых показателей производственной деятельности.

В-третьих, в составе доходов допускается учёт результатов реинвестиционной деятельности, то есть эффектов от инвестирования образующейся прибыли в другие инвестиционные проекты. Подобные рекомендации - пример «гангстерской экономики», то есть экономики, в которой с необыкновенной легкостью к экономическому эффекту от реализации данного инвестиционного проекта можно добавить экономические эффекты от реализации других инвестиционных проектов.

В-четвертых, рекомендуемые для расчётов оценки результатов и затрат производства, в соответствии с теорией трудовой стоимости, служат на самом деле оценками затрат производства для различных по времени и последствиям условий производства. Первая оценка (Р_т ) отражает оценку предельных (максимальных) затрат, необходимых для достижения результата, гарантируемого инвестиционным проектом на предприятиях с худшими условиями производства. Вторая оценка (З_т ) соответствует величине ожидаемых затрат предприятия, на котором реализуется оцениваемый инвестиционный проект. Поэтому результат сравнения показателей Р_т и З_т, а) предполагает измерение общей величины экономии ОНЗТ (экономии затрат производства), а не прибыли от возможного производительного использования имеющихся ресурсов; б) не отражает роста национального дохода страны; в) не может быть использован для оценки продолжительности периода окупаемости инвестиционных затрат, поскольку включает прибыль предприятия, полученную в результате предыдущей инвестиционной деятельности.

В-пятых, на основе действующей концепции невозможно разграничить вклад разработчика и заказчика научно-технических достижений в общий прирост богатства страны.

Отмеченных недостатков можно избежать при соблюдении правил соизмерения затрат и результатов производства по Новожилову В.В.

Если же целью инвестиционной деятельности является достижение других видов эффекта (экологического, социального, политического, военного и др.), то для их измерения должны быть найдены адекватные оценочные показатели и способы их соизмерения.

Важным положением действующих нормативных документов по оценке эффективности инвестиционных проектов служит указание о выполнении этих расчетов за заданный априори период «Т», названный «горизонтом расчёта». Установлено, что определение продолжительности «горизонта расчёта» осуществляет заказчик. При этом предполагается, что «горизонт расчёта Т» включает в себя период времени, необходимый для создания и внедрения нововведения, и период его использования, определяемый продолжительностью периода спроса на продукцию, либо устанавливается по усмотрению заказчика инвестиционного проекта. Определение продолжительности периода «Т» - один из ключевых факторов для определения эффективности инвестиционных проектов. Один и тот же инвестиционный проект получит при неизменности годовых значений показателей затрат и результатов производства различные оценки среднегодовой экономической эффективности, причем изменяющиеся в противоположных направлениях, при изменении продолжительности горизонта расчёта. Поэтому при использовании Э_т в качестве оценочного показателя предпочтение будут иметь инвестиционные проекты с более коротким горизонтом планирования, а при использовании в качестве оценочного показателя ЧД - наоборот. Причём в обоих случаях маловероятно, чтобы задаваемый заказчиком период расчёта Т совпал с периодом эффективного использования нововведения (Т_э).

Очевидно также, что период расчёта Т не может совпасть с продолжительностью периода физического износа технических средств, обеспечивающих использование нововведений, хотя бы потому, что не существует единого периода физического износа для различных технических средств. Однако, несмотря на это, разработчики концепции сравнения потоков реальных денег предусмотрели исключение затрат на реновацию внеоборотных активов из состава текущих затрат производства и прибавление их к величине чистой прибыли от реализации инвестиционных проектов. Тем самым, с одной стороны, они как бы отказались от учёта затрат прошлого труда в составе полных затрат труда на производство продукции, с другой - ограничили продолжительность периода Т моментом физического износа технических средств, обеспечивающих использование нововведений. Оба подобных действия противоречат не только фактическим условиям осуществления производственных процессов, но и действующим положениям бухгалтерского учета, в соответствии с которыми амортизационные отчисления на реновацию учитываются в составе текущих затрат производства и предназначены для возобновления производства в прежнем объёме.

Следует учитывать также, что заказчик в целях сокрытия истинной эффективности реализуемых инвестиционных проектов и занижения цен на научно-техническую продукцию при расчётах с разработчиками может занижать продолжительность «горизонта расчёта».

В целях предотвращения возможности возникновения ошибок, связанных с учётом затрат производства и при расчётах с разработчиками, следует, на наш взгляд, в действующие методические положения внести дополнения, согласно которым:

- учтённые в затратах на реализацию инвестиционного проекта реновационные отчисления для средств производства со сроком службы более Т лет подлежат включению в налогооблагаемую базу при исчислении налога на прибыль - как неподлежащие использованию и потому являющиеся скрытой прибылью;

- оценку эффективности инвестиционных проектов следует производить на основе показателя Т_э, а не показателя Т. При этом в целях повышения объективности расчётов определение показателя Т_э должен производить разработчик научно-технической продукции (нововведения).

По мнению авторов действующей методики, необходимо дисконтирование, поскольку «...данная сумма денег, имеющихся в наличии в настоящее время, обладает большей ценностью, чем такая же сумма в будущем» [6].

Данный постулат отражает психологию «обиженного заемщика», который, получив доход в виде взятой в долг суммы денег, «вынужден» с течением времени нести дополнительные расходы в результате инфляции, факторов риска и выплат премий кредитору за предоставленную возможность использовать авансированные средства. Рост этих дополнительных расходов из года в год снижает в глазах заемщика ценность полученного кредита. Если обозначить через «r» общую относительную величину прироста дополнительных расходов в результате влияния перечисленных факторов, то оценка задолженности заемщика при возврате долга через t лет должна составить

Ф_р(t) = Ф_р(0) х (1 + r)^t, (2)

где:

Ф_р(t) - номинальная стоимость потока расхода реальных денег в t-ый момент времени;

Ф_р(0) - стоимость того же потока реальных денег в текущих ценах (ценах, имевших место на момент получения кредита);

t - число лет, отделяющее момент возврата долга от момента получения кредита;

r - ставка дисконтирования, устанавливаемая кредитором.

Расчёты, выполненные по этой формуле, позволяют учесть ожидаемые затраты в ценах, действующих на момент расчёта, в том числе, как отмечают Бригхем Ю. и Гапенски Л.[7], премию за авансирование денежных средств, ожидаемые уровни инфляции и риска. Эти дополнительные затраты заказчика инвестиционного проекта в пользу его кредиторов в соответствии с действующими нормативными документами предусмотрены в статье затрат «Процент, подлежащий уплате».

Вызывает возражения и включение в кредитную ставку составляющей «плата за риск» (причём при любой степени риска реализации инвестиционного проекта) [8] на том основании, что кредитор ничем «дополнительным», кроме потери авансированных средств и премии за их использование, не рискует(!), а уплата этих рисков, как правило, гарантирована кредитору условиями кредитного договора.

Не применима для оценки номинальной стоимости потока доходов и его оценка в действующих ценах.

Подобная оценка способна только отразить нормативный прирост доходов от реинвестирования денежных поступлений при реализации инвестиционного проекта по ставке r. Однако полная реинвестиция ожидаемых доходов невозможна, так как получаемые доходы в значительной своей части (и в первоочередном порядке) должны быть направлены на погашение задолженности, связанной с покрытием кредитных обязательств. Кроме того, учёт поступлений от реинвестирования чистых доходов, как уже указывалось, также невозможен, поскольку равносилен присвоению чистых доходов от реализации других инвестиционных проектов. Фактор риска не может влиять на увеличение ожидаемого потока доходов, поскольку он должен быть учтён в расчётах ожидаемых поступлений. Из всех трёх составляющих кредитной ставки на величину ожидаемого роста потока доходов влияет только одна - ожидаемый размер уровня инфляции в стране. В этой связи ожидаемые доходы от реализации инвестиционного проекта в ценах, действующих на момент расчёта, следует определять по формуле:

Ф_д(t) = Ф_д(0) х I_и,t, (3)

где:

Ф_д(t) - номинальная стоимость потока дохода в реальных ценах в t-ый момент времени;

Ф_д(0) - номинальная стоимость того же потока в ценах, имевших место на момент принятия решения об осуществлении инвестиций;

I_и,t - базисный индекс инфляции для доходов t-го года от момента расчёта.

Для перехода от оценок затрат и результатов будущих периодов к их оценкам в текущих ценах, то есть в ценах на момент расчёта эффективности инвестиций, нормативные документы предлагают использовать формулу:

Ф(0) = Ф(t) / (1 + r)^t. (4)

где

Ф(t) - номинальная цена будущего потока реальных денег в году t и Ф(0) - цена этого ожидаемого притока или оттока в момент принятия решения о реализации инвестиционного проекта.

Очевидно, что действующие нормативные документы противоречат сами себе. Так, при определении потока затрат сначала предлагается учитывать дополнительные затраты (плату за кредит, инфляцию и риск), а при других оценках отказаться от учёта всех этих факторов. Ошибка (ΔФ) при определении абсолютной величины полных затрат в текущих ценах в результате составит:

ΔФ = Ф(t) - Ф(0)

и может увеличиваться в зависимости от представления оценщиков о рискованности данных инвестиций и уровне ожидаемой инфляции.

Для оценки доходов от реализации инвестиционного проекта дисконтирование также недопустимо, поскольку нивелирует влияние фактора инфляции, уменьшает величину ожидаемых доходов на величину платы за капитал [9] и риск инвестиций, то есть факторов, которые не могут определять значения величины потока доходов.

Каждая составляющая потока доходов имеет свою временную определённость. Поэтому нет оснований для расчёта значений этих составляющих до момента их возникновения.

Ценовая политика заказчика инвестиционного проекта может предусматривать снижение рыночной цены на производимую продукцию за счёт уменьшения собственной прибыли от реализации. Однако подобные решения могут быть приняты только после оценки ожидаемого годового экономического эффекта от реализации инвестиционного проекта.

Использование формулы 4 применительно к потоку доходов прямо противоречит постулату: «...данная сумма денег, имеющихся в наличии в настоящее время, обладает большей ценностью, чем такая же сумма в будущем...», используемому сторонниками методологии ЮНИДО для обоснования необходимости процесса дисконтирования.

Таким образом дисконтирование затрат и результатов, предусмотренное действующими нормативными документами, следует признать методологически не обоснованным и приводящим к искажению оцениваемых результатов использования инвестиций [10] (их занижению). Для предотвращения ошибок измерения затрат и результатов и, следовательно, ожидаемой экономической эффективности инвестиционных проектов следует отказаться от дисконтирования инвестиционных затрат и результатов инвестирования.

В целом использование методологии ЮНИДО, основанной на концепции сравнения потоков реальных денег:

- не позволяет оценить прирост богатства страны при использовании инвестиционных проектов и не может служить основой для оценки эффективности инвестиционных проектов;

- не гарантирует выбора варианта инвестиций, обеспечивающего рост объемов производства на единицу производственных затрат и национального богатства (НД);

- не в состоянии защитить страну от внедрения инвестиционных проектов, использование которых ведёт к снижению достигнутого уровня НД, росту безработицы и инфляции;

- не содержит однозначного критерия экономической оценки наиболее эффективного варианта инвестиций;

- не позволяет определить реальный срок окупаемости инвестиций;

- исключает возможность денежной оценки интеллектуальной собственности и формирования рыночных цен на научно-техническую продукцию.





1. См., например: Карганов С.А., Куварина Ж.И. Расчёт социальной эффективности инвестиционных проектов: Академический и межвузовский сб. научных трудов Академии гуманитарных наук: «Экономика России на рубеже XXI века» / Под ред. В.Т. Пуляева., А.Б.Крутика. - Казань,1999г.; Карганов С.А. К вопросу измерения эффективности производства военной продукции: межвуз. сб. науч. тр.: «Национальная экономика и тыл вооруженных сил: проблемы и перспективы» / Под ред. В.И.Московиченко. - СПб, 2001.

2. Цит. по кн. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. - М.: Финансы и статистика, 2000. - С.76.

3. См. «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов». (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр.-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: В.В.Коссов, Н.В.Лившиц, А.Г.Шахназаров. - М.: ОАО НПО «Из-во экономика», 2000. -421 с.

4. Когда отрицательные чистые потоки реальных денег имеют место на более поздних отрезках жизни проекта.

5. Новожилов В.В. Проблемы измерения затрат и результатов при оптимальном планировании. - Вторая ред. :М., 1972.

6. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций. Новое переработанное и дополненное издание. ЮНИДО, Виенна, 1991. - С.393.

7. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс : В 2-х т. - СПб.: Экономическая школа, 2001. - С. 266.

8. В российском варианте «Руководства...» ЮНИДО предусмотрено увеличивать - в зависимости от степени риска инвестиций ставку дисконтирования от 5 до 20 процентов.

9. С доходов платят только косвенные налоги. Уменьшение размера ожидаемых доходов в (1 + r) t раз равносильно занижению в той же пропорции величины косвенных налогов и расчётной прибыли предприятий.

10. Дополнительные подтверждения этого вывода можно найти в работе Карганова С.А. Методологические основы оценки экономической эффективности производственных инвестиций : Учеб. пособие. СПб.: Изд. центр СПбГМТУ, 2000. - С.11-15.