оценка (главная) | кратко об оценке
порядок работы | документы | методики
законы | стандарты | статьи
ПО для оценки недвижимости

раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / Анализ действующих методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов.Царев

Царев Виктор Васильевич,
д.э.н., профессор,
Санкт-Петербургский Государственный
инженерно-экономический университет
(ИНЖЭКОН)

Кантарович Алла Александровна
к.э.н., доцент
Санкт-Петербургский Государственный
инженерно-экономический университет
(ИНЖЭКОН)

Опубликовано в журнале

Вестник ИНЖЭКОНА
серия:Экономика
2004. №2(3).

В 1999 году 26 июня Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политики утверждена вторая, исправленная и дополненная редакция Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов за № ВК 477 (далее по тексту будем именовать «Рекомендации») [1]. Этот вариант является логическим развитием прежних Рекомендаций, вступивших в действие в 1994 г. Новая редакция Рекомендаций значительно лучше по содержанию, чем прежние. Но, вместе с тем, в ней так же, как и в первой редакции, встречается ряд существенных недостатков и погрешностей в расчётах. В них остаются нерешёнными до конца достаточное количество различных экономических и методических вопросов. Все они или требуют своего уточнения, или глубокой дальнейшей разработки.

Введение в оборот таких понятий, как притоки, оттоки, денежные потоки, капиталообразующие инвестиции, датирование, коммерческая норма дисконта, социальная норма дисконта и др. представляется неудачным. В русском языке вполне можно найти более понятные и получившие достаточно широкое распространение в отечественной экономической науке аналогии этим понятиям: прибыль, доход, начисленная сумма амортизации, результаты переоценки активов, капитальные вложения, текущие и единовременные затраты и т.д. Вместе с тем, в процессе планирования не используется такое основополагающее понятие, каким является жизненный цикл инвестиционного проекта. Кроме того, при определении эффективности инвестиционных проектов авторы исходят из посылки, согласно которой допустимым является частичная амортизация основных производственных фондов на протяжении всех рассматриваемых шагов расчетов (см., например, табл. 5.1 на С. 46 Рекомендаций).

Авторами «рекомендован двухэтапный порядок расчётов, в соответствии с которым на первом этапе разработки проекта его эффективность оценивается в целом, без учёта схемы финансирования» [1. С.8]. Данное предложение вряд ли можно признать обоснованным, так как благодаря выбору источников финансирования уже на первом этапе можно принять окончательное инвестиционное решение: потенциально эффективен или не эффективен рассматриваемый инвестиционный проект. Введение промежуточного первого этапа представляется излишним.

Особо отметим, что в Рекомендациях [1] не предусматривается отбор на начальном этапе заведомо неэффективных вариантов инвестиционных проектов с помощью какой-либо современной методики, которые известны на сегодняшний день. Поэтому предлагаемая в них система расчётов распространяется на как явно бесперспективные, так и потенциально эффективные инвестиционные проекты. В результате значительная по объёму информация, полученная в процессе маркетингового исследования рынка, становится не нужной, а расчёты, связанные с оценкой эффективности некоторых инвестиционных проектов (в частности, бесперспективных), с самого начала оказываются выполненными напрасно. Всё это сопряжено, как было отмечено выше, со значительными потерями времени и денежных средств.

В Рекомендациях не сформулированы способы расчёта ни коммерческой нормы дисконта, ни социальной нормы дисконта. При этом отмечено: «Временно, до централизованного установления социальной нормы дисконта в качестве неё может выступать коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом» [1. С.25]. Такая рекомендация является, по меньшей мере, спорной. Дело в том, что социальная значимость инвестиционного проекта может и не коррелироваться с так называемой коммерческой эффективностью того же проекта, так как природа их разная. Как видим, и эта проблема осталась не решенной. Аналогичным образом обстоят дела и по отношению к бюджетной норме дисконта, так как её установление возложено на федеральные или региональные органы управления.

В Рекомендациях декларируется необходимость «учитывать также влияние реализации проекта на деятельность сторонних предприятий и населения, в том числе:

• изменение рыночной стоимости имущества граждан, обусловленных реализацией проекта;
  
  
• снижение уровня розничных цен на отдельные товары и услуги, обусловленные увеличением предложения этих товаров при реализации проекта;
  
  
• влияние реализации проекта на объёмы производства продукции (работ, услуг) сторонними предприятиями;
  
  
• воздействие при осуществлении проекта на здоровье населения;
  
  
• экономию времени населения на коммуникации, обусловленные реализацией проекта в области транспорта и связи» [1. С.35].

Против содержания и состава перечисленных пунктов можно и не возражать, если бы авторы показали, как все это определять, и сопроводили бы необходимыми иллюстративными расчётами. Однако в Рекомендациях этого не было сделано. Поэтому практическая ценность сформулированных предложений не обладает какой-либо значимостью.

В Рекомендациях констатируется, что «в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная продукция) и резервы денежных средств» [1. С.40]. Между тем, любое предприятие практически всегда располагает запасами готовой продукции, которые отвлекают значительную часть оборотных средств. Игнорирование этой важной составляющей вряд ли будет способствовать повышению достоверности расчётов так называемой общественной эффективности инвестиционного проекта. Кроме того, авторами не предложены способы расчёта «резервов денежных средств».

Согласно этим Рекомендациям предлагается оценивать следующие виды эффективности:

• эффективность проекта в целом;
  
  
• эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом включает в себя:

• общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;
  
  
• коммерческую эффективность проекта.

Эффективность участия в проекте включает:

• эффективность участия предприятий в проекте;
  
  
• эффективность инвестирования в акции предприятия;
  
  
• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям участникам проекта (в том числе, региональную и народнохозяйственную эффективность, отраслевую и бюджетную эффективность);
  
  
• бюджетную эффективность инвестиционного проекта.

Декларирование в составе эффективности проекта в целом такой компоненты, как социальная эффективность (в общепринятом понимании это отношение результата к затратам) представляется не корректным. Дело в том, что ни авторами Рекомендации, ни другими учёными - экономистами такой системы расчётов пока ещё не разработано. Более корректно было бы говорить о возможности определения некоторого социального эффекта, обеспечиваемого инвестиционным проектом. Однако получение на расчётной основе его числовой оценки в Рекомендациях также не приводится.

Введение в оборот в Рекомендациях понятия коммерческой эффективности инвестиционного проекта вместо прежнего общепринятого понятия экономической эффективности (начало было положено в первой редакции Рекомендаций от 1994 года) является не аргументированным и, соответственно, нецелесообразным. Необходимо помнить, что коммерция охватывает преимущественно сферу обращения товаров и услуг, но не их производство.

Коммерция по толковому словарю В.И.Даля — это «торг, торговые обороты, купеческие промыслы» [2].

Известно, что предпринимательская деятельность, кроме коммерческой деятельности, может осуществляться и в виде производственной, и в качестве финансовой. При этом выделяют два направления развития коммерции:

• коммерческая деятельность, которую осуществляют предприятия по оказанию услуг материального характера (торговые, лизинговые и т.д.);
  
  
• коммерческая деятельность, которую осуществляют производственные предприятия (эта функция обычно не относится к основному виду их деятельности).

Сосредоточивать в Рекомендациях внимание инвестиционных аналитиков преимущественно на, коммерческой эффективности, развёрнутое определение понятия которой не приводится и никак не аргументируется, это означает — или получение односторонней оценки различных видов предпринимательства, или смешение понятий экономической и коммерческой эффективности.

Для расчётов эффективности инвестиционных проектов в Рекомендациях предлагается использовать [1. С.25 - 26]:

• чистый доход (Net Value - NV);
  
  
• чистый дисконтированный доход (Net Present Value - NPV);
  
  
• внутреннюю норму доходности (Internal Rate of Return - IRR);
  
  
• индексы доходности затрат и инвестиций;
  
  
• дисконтированный срок окупаемости (Payback Period - РР).

Все вышеперечисленные критерии имеют свои достоинства, недостатки и сферы целесообразного применения.

Так, величины чистого дохода характеризуют конечные результаты деятельности объекта инвестирования. Особо отметим, чистый доход не способен отразить эффективность подлежащего реализации инвестиционного проекта. Это лишь некий промежуточный результат расчётов, необходимый для эффективности инвестиций.

В Рекомендациях чистая приведенная стоимость (Net Present Value (NPV) названа чистым дисконтированным доходом (ЧДД) или интегральным эффектом [1. С.26]. Однако, результат расчёта по формуле (2.4) не может именоваться дисконтированным доходом, поскольку в ней в явном виде (т.е. введённым в формулу отдельным слагаемым) не учтена величина инвестированного капитала. Второе наименование ЧДД - интегральный эффект - также не соответствует его содержанию.

«Расчёт эффективности на основе чистого дохода — подход финансиста, не отягощённого думами о долговременности функционирования производственного потенциала. Это подход финансиста не только стабильной экономики, но экономики, когда коммерческая организация может ... постоянно держать свободные денежные средства на расчётном счёте ... для выполнения непредвиденных платежей» [3]. Наличие достаточных по величине свободных денежных средств в отечественных предприятиях вряд ли будет иметь место в ближайшей перспективе. Поэтому принципиально важным является самостоятельное использование и учёт в расчётах экономической эффективности инвестиционных проектов накопленных сумм амортизационных отчислений. Однако такая составляющая экономического результата реализации инвестиционного проекта, как амортизационные отчисления, не представлена в формуле конечных результатов (денежного потока) в качестве самостоятельного слагаемого денежных потоков.

Напомним: денежный поток = прибыль + амортизация + отложенные налоги.

Принятая в Рекомендациях логика образования наименований критериев (показателей), используемых для оценки эффективности инвестиций, не соответствует сформировавшимся представлениям в отечественной экономической школе.

В силу различной природы указанные критерии при анализе альтернативных инвестиционных проектов могут противоречить друг другу, т.е. проект, принятый по одному критерию, может быть неприемлем по другому. Так, при разной интенсивности денежных потоков могут возникнуть противоречия при выполнении расчётов по критерию IRR в случае неординарных денежных потоков. По инвестиционному проекту могут иметь место несколько различных значений критерия IRR, у каждого из которых NPV = 0. Если масштабы проектов существенно различаются, то перед инвестором встает дилемма. Выбрать вариант с максимальным NPV, т.е. с максимальным приростом стоимости предприятия, или сравнительно небольшой по масштабам, но высокорентабельный проект, руководствуясь числовым значением критерия IRR.

Возникающие противоречия обусловлены также разной природой перечисленных выше критериев: одни из них позволяют получать абсолютные оценки результатов расчётов, а другие - относительные.

Анализ причин возникновения этих противоречий в [1] и состав рекомендуемых способов их преодоления не удалось обнаружить. Для преодоления недостатков эти методы необходимо использовать комплексно, на основе многоцелевого подхода к решению задачи выбора наилучшего из альтернативных проектов. Методические рекомендации предлагают во всех спорных случаях использовать критерий NPV (хотя, обоснования этой рекомендации отсутствуют). Однако это оставляет открытым ряд вопросов, например, по какому критерию сравнивать проекты с различными сроками жизни, каким образом можно сформировать оптимальные портфели производственных инвестиций. К примеру, во Франции 58,4% компаний отдают предпочтение при обосновании эффективности инвестиционных проектов критерию, IRR [8]. Изложенная в Рекомендациях и проиллюстрированная на числовом примере методика расчёта дисконтированного срока окупаемости вызывает сомнения по причине невысокой достоверности итоговых результатов [1. С.30]. Воспроизведём восьмую строку из табл. 2.1, в которой приведены результаты расчётов дисконтированного сальдо суммарного. потока, необходимые для определения дисконтированного срока окупаемости (ДСО) инвестиционного проекта.

Выполним по широко представленному методу в учебной литературе необходимые расчёты.

1.Определим некомпенсируемую часть оттоков денежных средств за пять лет:

- 100 - 44 + 40,77 + 37,31 - 17,49 + 50,11 = - 33,3.

Из расчётов следует, что для возврата капитальных вложений по истечении пяти лет, не хватает суммы 33,3. Компенсировать её можно из суммы денежного потока шестого года, но не в полном объёме.

2.Рассчитаем удельный вес той части денежных средств, необходимых для обеспечения полной окупаемости капитальных затрат, которые поступают в течение шестого года:

(- 33,3) : 45,81 = 0,73.

Таким образом, фактический дисконтированный срок окупаемости составит 5,73 года.

По рекомендованному авторами методу дисконтированный срок окупаемости = 5,93 года.

Расхождения удельных весов денежного потока по шестому году, необходимых для обеспечения полной окупаемости капиталовложений, составляет 27,4%. Общая же разница в 0,2 года (5,93 - 5,73) (это соответствует 2,4 месяцам) также составляет достаточно значительную по величине ошибку, что обусловливает необходимость корректирования предложенного в Рекомендациях метода расчётов.

Авторы методических рекомендаций предприняли попытку учесть факторы неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов. Однако учёт факторов риска ограничивается в основном качественным анализом (перечислением возможных неопределённостей и рисков). Из формализованных методов в методических Рекомендациях перечислены методы [1. С.75]:

• укрупнённой оценки устойчивости;
  
  
• расчёта уровней безубыточности;
  
  
• оценки вариации параметров;
  
  
• оценку ожидаемого эффекта проекта с учётом количественных характеристик неопределённости.

Перечисленные выше методы представляют собой некие декларации, так как они не сопровождены необходимыми числовыми иллюстративными примерами, что затруднит их использование в практике инвестиционного планирования.

Приведенная в [1] на С.79 формула расчёта точки безубыточности производства распространена на весь объём выручки, безотносительно к конкретным видам продукции. Вместе с тем, известно, что изготовляемые на любом предприятии различные виды продукции характеризуются разным уровнем рентабельности (прибыльности), что обусловливает необходимость дифференциации расчётов по соответствующим наименованиям изделий и учёту их удельного веса в производственной программе. Однако метод определения точки безубыточности производства для ситуации, когда предприятие предполагает выпускать различные по наименованиям изделия, также не приводится. По умолчанию, предполагается, что он специалистам известен. Но тогда и формулу расчёта точки безубыточности для однономенклатурного производства можно было не приводить. Расчёт точки безубыточности производства для условий многономенклатурного производства приведён нами в [4].

В Рекомендациях приведён ряд принципов, которыми необходимо руководствоваться при оценке эффективности инвестиционных проектов, а именно: рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла, моделирование денежных потоков, сопоставимость условий сравнения проектов, учёт фактора времени, учёт влияния инфляции, учёт только предстоящих затрат и поступлений, сравнение «с проектом» и «без проекта», учёт влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотных средствах и др.

Приведённый в рекомендациях состав основных принципов, которыми необходимо руководствоваться при оценке эффективности инвестиционных проектов, также нельзя признать сколь-либо полным и удачным по следующим соображениям.

Во-первых, сформулированные так называемые принципы не отвечают основным требованиям, обычно предъявляемым к ним: краткости изложения; обобщённой характеристики; однозначности трактовки.

Во-вторых, практически все сформулированные в Рекомендациях принципы имеют весьма пространную формулировку.

В-третьих, все они должны быть отнесены к категории неких основных правил, которые необходимо соблюдать. Среди них находятся все те так называемые принципы, которые начинаются в Рекомендациях со слова «учёт». «Учёт» является одной из функций любой производственной системы управления, но не принципом. Так, «учёт влияния на эффективность инвестиционного проекта потребности в оборотных средствах» это все же не принцип, а необходимый элемент в системе инвестиционных расчётов.

Между тем, достаточно полный состав основных принципов оценки эффективности инвестиционных проектов нами был приведён в [6]. Напомним ещё раз состав этих принципов: сопоставимость исходных данных; достоверность; целевая направленность; системность; многокритериальность; оптимальность; актуализация результатов расчётов; однородность используемых критериев. Каждому из них была дана подробная характеристика.

Декларируемый в Рекомендациях принцип, суть которого состоит в сопоставлении ситуаций «без проекта» и «после проекта», нельзя признать сколь-либо обоснованным, так как инвестиционные условия в первом и во втором случаях являются не сопоставимыми. Кроме того, при сравнении возможных конечных экономических результатов без и после реализации проекта невозможно учесть масштаб изменений в уровне капитальных вложений (условие сопоставимости капиталовложений игнорируется), а также в самом производстве, которые произошли бы и без реализации инвестиционного проекта. Результатом реализации такого подхода будет являться получение недостоверных оценок затрат и конечных экономических результатов. Проиллюстрируем правильность сделанных выводов о возможной неточности итоговых результатов расчётов.

Пример 1. Пусть некоторое предприятие обеспечивало ежегодные темпы роста производства на 2,5%. Реализация инвестиционного проекта, связанного с заменой оборудования, привело к увеличению ежегодного темпа роста производства до 5%. Если учесть ситуацию «до проекта», то результирующий показатель, в 5% «после проекта» в действительности будет равен 2,5% (5 - 2,5). Такая достоверность расчётов подтверждает нецелесообразность рекомендуемого подхода.

Пример 2. Пусть на некотором предприятии прогнозируется на основе ретроспективных данных падение объёмов производства продукции на 7% а год. Руководство предприятия разработало инвестиционный проект, который уменьшает темпы снижения объёмов производства продукции на 2% в год. Инвестиционный эксперт, сравнивающий ситуацию «без проекта» и «после проекта», вынужден будет отказаться от последнего, так как проблема выхода из неблагополучного финансового состояния не решается. Формально же темпы снижения объемов производства снижаются до 5% (7 - 2).

В Рекомендациях констатируется: «В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает тогда, когда ... оценивается эффективность проекта, реализуемого недействующем предприятии...» [1.С. 196]. Далее приводятся четыре группы (показателей) коэффициентов:

1) коэффициенты ликвидности;

2) показатели платежеспособности;

3) коэффициенты оборачиваемости;

4) показатели рентабельности.

Несомненно, результаты анализа указанных групп показателей (коэффициентов) важны для кредитора. Однако они никак не характеризуют эффективность инвестиционного проекта, и, по сути дела, представляют собой анализ кредитоспособности заемщика, а не оценку эффективности инвестиционного проекта.

Авторами Рекомендаций утверждается, что «оборотные пассивы (за исключением предоплаты ) - это не источник средств, а возможность их экономии» [1. С.213]. Возникает очевидный вопрос, если нет источника средств, то как же их можно экономить?

В Рекомендациях для расчёта потребности в оборотных средствах на незавершенное производство применяется формула (П7.1) [1. С.215]. Потребность в оборотных средствах предлагается определять как произведение суммы прямых затрат на отношение длительности производственного цикла изделия, выраженной в днях, к продолжительности шага расчётов в днях. Как видим, расчёт оборотных средств на незавершенное производство предлагается рассчитывать без учёта количества оборотов этих средств на протяжении шага расчётов, что может привести к недостоверным результатам. Другими проигнорированными в формуле (П7.1) компонентами являются учёт коэффициента нарастания затрат по изделиям (значение которого для разных изделий неодинаковое, а самое главное, неравномерное), а также периодичности повторения этих изделий в производстве (что весьма актуально для предприятий, у которых имеет место серийный тип производства). Игнорирование в расчётах названных компонент приведёт к явно недостоверным результатам. Использование в формуле (П7.1) отношения длительности производственного цикла изделия к продолжительности шага расчётов, выраженного в днях, также является проблематичным. Так, при сравнительно небольшой длительности цикла изделия, например, равного 7 дням, и продолжительности шага расчётов — 365 дням, получается достаточно, малое число: 7 : 365 = 0,02. Это достаточно малое число рекомендуется согласно формуле (П7.1) умножать на прямые затраты (материальные затраты плюс затраты на оплату труда основного и вспомогательного производственного персонала с начислениями). В результате расчётов окажется, что потребность оборотных средств на незавершённое производство в нашем условном примере будет в 50 раз меньше, чем прямые затраты. С ещё большим уменьшением длительности производственного цикла изделия указанное отношение приближается к нулю, что будет характеризовать ситуацию, когда предприятие должно работать вообще без оборотных средств, так как рассмотренная выше условная ситуации практически имеет место в различных отраслях промышленного производства. Подобного рода расчёты, надо полагать, приведут к далекой от реальности потребности в оборотных средствах на незавершённое производство. Более того, достоверный расчёт потребности в оборотных средствах на незавершённое производство по указанной выше формуле, когда ещё не известна программа выпуска готовой продукции, распределенная по отрезкам планового периода (например, месяцам), представляется маловероятным. Достаточно достоверная методика нормирования потребности в оборотных средствах на незавершённое производство нами изложена в [4].

Приведённые в Рекомендациях нормы, необходимые для расчёта потребности в материальных ресурсах, не учитывают ни разнообразие форм поставки предметов (форм материально-технического снабжения), ни принципиальных отраслевых особенностей. Эти обстоятельства обусловливают необходимость критического отношения к ним и, соответственно, последующего адаптирования рекомендуемых норм к реальным условиям функционирования конкретного предприятия.

Кроме того, в Рекомендациях не сформулированы необходимые практические рекомендации для тех случаев, когда:

• при применении различных рекомендуемых методов расчётов эффективности инвестиционных проектов получаются взаимоисключающие друг друга (диаметрально противоположные) решения;
  
  
• имеет место при использовании одного и того же метода (например, внутренней нормы доходности ) несколько (множество) альтернативных решений, из которых необходимо выбрать один экономически наиболее предпочтительный.

В упомянутых выше Рекомендациях отсутствуют какие-либо предложения и по целесообразному использованию многоцелевого подхода к обоснованию выбора из комплекса альтернативных проектов экономически наиболее целесообразного проекта. Многоцелевой подход к решению задач подобного рода представляется научно обоснованным, так как он позволяет выбрать оптимальное решение в случае, когда с помощью различных методов оценки эффективности инвестиционных проектов и при использовании в расчётах одних и тех же исходных данных получаются неодинаковые результаты расчётов(часто, взаимоисключающие).

Между тем, практические примеры реализации многоцелевого (многокритериального) подхода к оценке выбора из альтернативных проектов экономически наиболее целесообразного проекта достаточно полно изложены в [7]. Как показали многочисленные эксперименты, выбор из семейства альтернативных инвестиционных проектов наиболее эффективного по критерию NPV (чистой приведённой стоимости), возведённого в Рекомендациях в ранг главного критерия, часто оказывается не соответствующим реальности. Так, например, в [7] убедительно показано, что если предпринимается попытка выбрать из альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов оптимальный из них не по одному критерию, а одновременно по нескольким критериям, то вариант с наибольшим числовым значением NPV оказывается далеко не на первом месте (т.е. не оптимальным). Поэтому экономически целесообразным надо признать многоцелевой подход к решению указанной задачи. Благодаря реализации многоцелевого подхода удается преодолеть, пусть и не в полной мере, но в большей её части, неточность и неопределенность используемых в расчётах исходных данных и промежуточной информации. Известно, что любые инвестиционные расчёты отличаются значительным уровнем погрешности используемых исходных данных и промежуточной информации. Преодоление этого недостатка и может быть осуществлено посредством использования в системе расчётов многоцелевого (многокритериального) подхода. Достаточно эффективным инструментальным средством, способным в ещё большей мере учесть неточность исходных данных, следует признать математический аппарат нечётких множеств. Однако это требует проведения дополнительных научных исследований.

Таким образом, действующие в настоящее время в России Рекомендации, регламентирующие основные процедуры оценки эффективности инвестиционных проектов, нуждаются в серьёзной переработке.

Литература

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Официальное издание. М., Экономика, 2000.

2. Даль В.И. Толковый словарь русского языка. Современная версия. М., Изд-во ЭКСМО-Пресс, 2000.

3. Ковалев В.В Методы оценки инвестиционных проектов. М., Финансы и статистика, 1998.

4. Царев В.В. Внутрифирменное планирование. СПб., Питер, 2002.

5. Спицнадель В.Н. Основы системного анализа: Учеб. пособие. СПб., СПбГТУ. 1998. С. 71.

6. Царев В.В., Каблуков. Оценка экономической эффективности бизнес-проектов на основе многоцелевой оптимизации. СПб., Нестор, 2000.

7. Царев В. В., Кантарович А. А. Электронная коммерция. СПб., Питер, 2002.

8. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятий. Проблемы, концепции и методы: Учеб. пособие: Пер. с франц. Под ред. проф. Я.С. Соколова. М., Финансы, ЮНИТИ, 1997.