оценка (главная) | кратко об оценке
порядок работы | документы | методики
законы | стандарты | статьи
ПО для оценки недвижимости

раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / Финансово-экономический анализ при оценке эффективности инвестиций

Жуков Леонид Михайлович,
к.э.н., профессор,
Всероссийской академии
внешней торговли

Опубликовано в журнале

Экономика строительства.
2004. №4.

*(Материал печатается в порядке обсуждения, редакция журнала)

Финансово-экономический анализ является заключительным этапом обоснования целесообразности инвестирования и определения приемлемости проекта для инвестора. В отличие от маркетинговых и технико-экономических исследований, изложенных в предыдущей статье [1], целью финансово-экономического анализа является определение на базе полученных результатов исследований основных показателей эффективности капитальных вложений [2].

Началом расчётно-аналитических операций является оценка общих капитальных вложений (основного и оборотного капитала).

Основной капитал (первоначальные капитальные вложения) представляет собой часть производительного капитала, который полностью и многократно принимает участие в производстве продукции, перенося свою стоимость на новый товар по частям в течение ряда периодов. К основному капиталу относятся:

затраты на подготовительные работы;

затраты на разработку проектно-сметной документации;

затраты на покупку земли и обустройство площадки;

расходы на строительство производственных и административных зданий, вспомогательных сооружений;

расходы на защиту окружающей среды;

затраты на покупку основного технологического оборудования;

расходы на покупку вспомогательного оборудования и транспортных средств;

затраты на приобретение прав промышленной собственности (лицензии и ноу-хау);

непредвиденные расходы.

предварительные расходы, включающие в себя затраты на регистрацию предприятия (разработка учредительных документов, юридические консультации, регистрационные сборы), расходы на эмиссию ценных бумаг (подготовка и выпуск акций, комиссионные на размещение акций, обработка заявок на акции и распределение их, объявления через средства массовой информации о продаже акций), оформление заявок на получение ссуд и кредитов, заключение договоров на аренду и покупку земельного участка;

расходы на инженерно-консультационные услуги по проведению предварительных технико-экономических исследований, выполнению проектно-изыскательских работ и др.;

расходы на подготовку производства, включая мобилизационный период, создание сети сбыта будущей продукции предприятия, затраты на подготовку кадров.

Затраты на разработку проектно-сметной документации включают в себя затраты на изыскательские и исследовательские работы, сбор и обработку исходных данных, подготовку технического проекта и рабочей документации, а при одностадийном проектировании — технорабочего проекта, составление сметных расчётов и смет. Затраты, связанные с проектированием, составляют значительную часть капитальных вложений.

Как правило, на стадии технико-экономического обоснования оценка указанных затрат производится по аналогам и в процентном отношении от стоимости капитальных затрат. В зависимости от сложности проекта и его общей стоимости затраты на разработку проектно-сметной документации могут составлять 3—10% от общих капитальных вложений, а при предоставлении комплексных инженерно-консультационных услуг их доля может возрасти до 15—18%, особенно при осуществлении технически сложных проектов.

Затраты на покупку земли и обустройство площадки являются важным элементом основного капитала и условием передачи площадки под застройку. В случае, если земля под застройку получена на условиях аренды, то арендная плата относится к производственным издержкам.

Расходы на строительство зданий и сооружений имеют многоплановый характер, и для их определения необходима разработка документации, содержащей:

основные объёмно-планировочные и конструктивные решения по наиболее крупным и сложным из них со схемами и планами;

принципиальные решения по очистке, обезвреживанию и удалению промышленных стоков, выбросов и другие мероприятия по охране окружающей природной среды;

ориентировочные объёмы основных строительных и монтажных работ;

данные о потребности в основных строительных материалах и конструкциях.

На основе затрат на выполнение указанных выше работ (затраты на материалы, рабочую силу, использование механизмов, накладные расходы) и величины сметной прибыли составляются единичные расценки. Могут быть использованы справочные единичные расценки, публикуемые Центром сметного нормирования Госстроя России, и другие источники.

Для привязки справочных единичных расценок к региону, где строится объект, вводятся поправочные коэффициенты, определяемые на основе индексов изменения уровня заработной платы, стоимости строительных материалов и других ресурсов. Кроме поправочных коэффициентов, могут применяться другие методы корректировки справочных единичных расценок. Так, американская инженерно-консультационная фирма «Роберт Сноу К» рекомендует к стоимости, рассчитанной по единичным расценкам, делать наценку в размере 25%, в которой 10% относятся к непредвиденным расходам и 15% — к накладным расходам и прибыли.

На основе объёмов работ и составленных единичных расценок определяется стоимость отдельных зданий, сооружений и объектов.

Наряду с рассмотренным выше методом оценки строительной продукции в практике западных фирм применяются и другие методы, основанные на использовании укрупнённых удельных показателей. Большинство из них сводится к определению удельной стоимости одного квадратного метра площади здания или сооружения по аналогичным объектам и распространению выявленных закономерностей на планируемые объекты.

Расходы на строительство зданий и сооружений включают в себя также затраты на проведение пусконаладочных работ и достижение проектных показателей объекта. Сумма этих затрат определяется расходами на оплату специалистов (шеф-монтажников) и поставку различных инструментов, материалов и запасных частей, которые используются при проведении пусконаладочных работ.

По данной статье следует также капитализировать дополнительные затраты, возникшие в период отладки оборудования вплоть до достижения технического уровня, предусмотренного проектом.

Расходы на защиту окружающей среды, относящиеся к первоначальным капитальным вложениям, включают в себя затраты на строительство сооружений для очистки и отвода сточных вод и выбросов. При этом следует иметь в ввиду, что расходы на строительство очистных сооружений могут включать в себя затраты на проведение исследовательских работ, закупку специализированного оборудования, приобретение лицензий и др.

Затраты на покупку основного технологического оборудования являются главной составляющей частью первоначальных капитальных вложений, а установление на него правильных цен — одна из наиболее важных и сложных задач на этапе подготовки технико-экономического обоснования.

Основанием для расчёта цен на технологическое оборудование является спецификация, содержащая основные его технические характеристики. Наиболее распространенными методами расчёта цен являются: позиционный метод, оценка по укрупнённым показателям, по средневесовым ценам, метод сравнения с ценами аналогов др.

Широко распространён позиционный метод расчёта цены, базирующийся на производственных издержках завода-изготовителя (отпускная цена) с учётом последующих дополнительных затрат, связанных с инфляционными и валютными рисками, приёмкой оборудования, его упаковкой, оформлением товаросопроводительной и технической документации, погрузо-разгрузочными работами и транспортированием до строительной площадки, в результате которых отпускная цена завода-изготовителя может возрасти на 40—50%.

Метод оценки стоимости технологического оборудования по укрупнённым показателям по точности расчёта уступает позиционному методу. Однако при проведении прединвестиционных расчётов его применение оправдано и даёт удовлетворительные результаты. Суть метода заключается в том, что цена агрегата или машины определяется через единицу полезного эффекта (мощность, скорость, производительность и т. п.). Например, стоимость турбины и генератора принято оценивать исходя из стоимости киловатта установленной мощности, стоимость двигателя внутреннего сгорания или электродвигателя — стоимости лошадиной силы, стоимость парового котла — стоимости тонны вырабатываемого в час пара и т. д.

Также довольно широкое распространение получил метод расчёта цен на технологическое оборудование по средневесовым ценам (на килограмм его веса). Особенно хорошие результаты он даёт при определении цены на материалоёмкие машины и конструкции, такие, как прокатные станы, дорожные катки, горно-шахтное оборудование, металлоконструкции, ёмкости, трубы и проч. Однако при применении этого метода для оценки машин и технологического оборудования необходимо соблюдать, как минимум, три требования:

машины и оборудование следует группировать по примерно одинаковым конструкционным характеристикам. Иначе более совершенная технологически, но менее материалоёмкая машина окажется гораздо дешевле своего металлоёмкого устаревшего аналога;

источник средневесовой цены должен быть достаточно новым, чтобы качественные изменения, происходящие в технике и технологии, не внесли в расчёт существенные искажения;

комплектная единица, используемая в качестве базисной, должна быть достаточно «узкой», чтобы в расчёт не вкралась ошибка за счёт включения в неё чужеродного оборудования.

Расчёт рыночной цены технологического оборудования путём сравнения с ценами аналогов так же является одним из распространённых методов в мировой практике. Известно, что цена технологического оборудования при прочих равных условиях зависит от получаемого конечного полезного эффекта. При этом равный полезный эффект может достигаться различным набором машин, имеющих отличные технико-экономические характеристики.

Затраты на приобретение прав промышленной собственности состоят из стоимости лицензий или ноу-хау. Платежи по ним могут быть:

единовременными (паушальный платеж), не связанными по времени с использованием лицензии, а устанавливаемыми заранее на основании экспертных оценок;

периодическими — отчисления (роялти) в виде процента от чистых продаж лицензионной продукции или прибыли. В современных условиях наиболее часто встречающаяся ставка роялти составляет 3-5% от чистых дополнительных продаж или 10% от дополнительной прибыли по простой лицензии и 20% — по исключительной лицензии.

Необходимо иметь в виду, что к первоначальным капитальным вложениям относится только сумма паушальных платежей, а роялти включаются в производственные издержки.

Для определения общей стоимости капитальных вложений (основного капитала) все затраты, рассмотренные выше, сводятся в расчётную таблицу с разбивкой на:

затраты на подготовительные работы;

первоначальные капитальные вложения;

затраты на модернизацию.

Все капитальные вложения распределяются по годам реализации проекта (строительство или реконструкция, модернизация) в соответствии с графиком выполнения работ. Для тех капиталообразующих частей проекта, которые в процессе воспроизводства требуют восстановления их первоначальной стоимости, необходимо указать норму амортизации в процентах для исчисления суммы амортизационных отчислений, входящих в состав производственных издержек.

Прежде, чем перейти к определению величины оборотного капитала, необходимо определить размер производственных издержек, поскольку они представляют собой не только совокупность затрат живого и овеществленного труда на производство и реализацию продукции, но и базу для расчёта потребности в данном капитале.

Реалистические прогнозы издержек производства на стадии технико-экономического обоснования имеют важное значение для определения будущей жизнедеятельности проекта. Как показывает практика, одним из основных недостатков прединвестиционных исследований является неточность оценок производственных издержек. Это часто приводит к непрогнозируемым убыткам, что в конечном итоге может быстро привести новое предприятие к негативным экономическим и финансовым последствиям.

Все элементы себестоимости продукции должны планироваться по годам в соответствии с производственной программой на расчётный период функционирования предприятия.

Общая себестоимость продукции состоит из общих производственных издержек, издержек при продажах и финансовых издержек (амортизационные отчисления и проценты по кредитам).

Первые две категории издержек в сумме составляют функциональные издержки, на основе которых производится расчёт оборотного капитала, они являются также важным элементом финансового планирования и расчёта внутренней нормы прибыли.

Наряду с классификацией по указанным выше категориям производственные издержки подразделяются на переменные и постоянные.

Переменные издержки — это та часть производственных издержек, величина которых меняется в близком соответствии с изменением объёма производства (например, расход сырья).

Постоянные издержки остаются без изменения независимо от уровня производства (например, амортизация оборудования).

Данные о постоянных и переменных издержках необходимы для расчёта и анализа уровня использования производственных мощностей, точки безубыточности и динамичности проекта.

Оборотный капитал. Оборотный капитал представляет собой часть производительного капитала, стоимость которого полностью переносится на произведённую продукцию и возвращается в денежной форме после её реализации. Основная часть оборотного капитала затрачивается на покупку сырья, материалов, топливно-энергетических компонентов, а также на оплату рабочей силы.

Чистый оборотный капитал представляет собой текущие оборотные средства и активы (товарно-материальные ценности, включая незавершённое производство и готовую продукцию, а также кассовая наличность и дебиторская задолженность) за вычетом краткосрочных обязательств (пассивов) — главным образом, подлежащих оплате счетов кредиторов (кредиторская задолженность).

Размер оборотного капитала зависит от структуры производственных издержек, организации производства и условий сбыта продукции, а также от нормативных запасов сырья и материалов.

При расчёте запасов сырья и материалов необходимо стремиться к сокращению тех из них, которые могут оказаться без движения.

Для расчёта потребности в оборотном капитале необходимо установить период оборачиваемости (число дней минимального обеспечения) каждого компонента производственных издержек и рассчитать коэффициент оборачиваемости по формуле:

где

К— коэффициент оборота;

N — общее количество дней в году;

n — период оборота (нормативный запас, срок хранения или платежа).

Расчёт потребности в оборотном капитале на этапе разработки технико-экономического обоснования имеет особое значение, поскольку позволяет выявить возможные места нерационального использования материальных и финансовых ресурсов, а также уменьшить зависимость проектоустроителя от внешних источников финансирования.

Общие капиталовложения. Несмотря на различие источников формирования, методов расчёта, а также целевого использования, обе части капитала — основной и оборотный — в процессе инвестирования объединяются и принимают участие в производстве продукции, перенося свою стоимость по частям или полностью на новый товар.

Для финансово-экономического анализа, а также для расчёта ликвидной стоимости, которая отражает степень износа основных производственных фондов на определённый период, все капиталовложения сводятся в единый расчёт с распределением по объёмам, срокам освоения и восстановления первоначальной стоимости основного капитала (амортизационные отчисления).

Общие капиталовложения, рассчитанные по годам, являются обоснованием потребности проекта в финансовых ресурсах.

Финансирование инвестиций. Выбор надёжных источников финансирования проекта и благоприятных условий привлечения денежных средств является основополагающей предпосылкой для принятия решения об инвестировании. Недопустимо приступать к реализации проекта без достоверной оценки возможностей финансирования в объёме общих капитальных затрат (основного и оборотного капитала).

Основными источниками финансирования инвестиционных проектов являются собственные, привлечённые и заёмные средства.

Собственные средства формируются, в основном, из предыдущих накоплений, амортизационных отчислений и нераспределённой прибыли. Однако указанные источники в российской практике имеют ограниченные возможности для накопления средств: амортизационные отчисления — из-за высокой изношенности основных производственных фондов и, нередко, нецелевого использования отчислений, а прибыль — из-за низкой рентабельности производства. Если в развитых странах за счёт прибыли финансируется около 25—30% инвестиций, то в России лишь около 10%.

В странах с развитой рыночной экономикой привлечённые средства представляют собой акционерный капитал, который создаётся путём объединения средств других инвесторов, а также инвестиционными фондами и компаниями путём привлечения средств населения, за счёт которых финансируется до 50% инвестиций. В России же акционерный капитал как источник финансирования ещё не сформировался. Несмотря на принятый Федеральный закон от 29.11.2001 г. № 156 «Об инвестиционных фондах» вопрос привлечения средств населения для финансирования реальных инвестиций пока ещё не решён.

Заёмные средства (кредиты банков и поставщиков) являются важным источником финансирования инвестиций, однако они ещё мало доступны для российских проектоустроителей. Во-первых, коммерческие банки крайне неохотно выдают инвестиционные кредиты из-за отсутствия надёжных гарантий их возврата. Во-вторых, сами кредиты разорительны для заёмщиков, так как процентные ставки по кредитам выше нормы прибыли даже наиболее рентабельных предприятий.

Что касается кредита поставщика (такой вид кредитования широко распространен за рубежом среди поставщиков технологического оборудования), то он может быть предоставлен под гарантии первоклассного банка или под гарантию правительства.

Доход и прибыль. Расчёт дохода от реализации продукции производится на основе данных об объёмах реализуемых товаров на внутреннем и внешнем рынках и ценах на каждый вид товара. Валовой доход образуется из поступлений за весь реализуемый товар (услуги), из которого вычитается налог на добавленную стоимость и другие налоги, взимаемые с выручки. На основе суммарного чистого дохода определяется доход на единицу продукции.

Расчёт прибыли осуществляется на основе чистого дохода от продаж за вычётом производственных издержек. На данный период валовая прибыль одновременно является и налогооблагаемой. После вычитания налога на прибыль остаётся чистая прибыль, из которой, в свою очередь, выплачиваются дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям. Оставшаяся нераспределённая прибыль аккумулируется по годам и учитывается в проектно-балансовой смете.

Финансовое планирование. На основании выполненных расчётов составляется план движения денежных средств в процессе реализации проекта, т.е. сопоставляюся приток и отток денежных средств с целью прогнозирования финансового обеспечения инвестиционного процесса.

Приток денежных средств — это средства, выделяемые для финансирования проекта и доход от продаж. Отток составляют общие активы, функциональные издержки, выплаты по обязательствам: возврат кредитов и выплата процентов по ним, налог на прибыль, дивиденды. Разница между притоком и оттоком денежных средств (баланс потоков) аккумулируется за все годы анализируемого периода.

Сопоставление потоков денежных средств является основой финансового планирования и инструментом прогнозирования размеров и сроков поступления необходимых средств. Поскольку этот метод охватывает стадии строительства и эксплуатации объекта, необходимо не только увязывать по времени приток и отток средств, но и обеспечивать их сбалансированность, чтобы доход от продаж был достаточным для покрытия издержек производства и всех финансовых обязательств.

Этот аспект имеет особое значение в первые годы эксплуатации предприятия, когда выпуск продукции обычно ниже возможностей производства, а задолженность, как правило, наиболее высока.

В дополнение к финансовому плану рекомендуется составлять проектно-балансовую смёту, которая отражает общую картину финансирования проекта с позиции соотношения активов и пассивов.

При сравнении различных вариантов инвестиционных проектов и выборе лучшего из них используются показатели чистой текущей стоимости (NPV) и внутренней нормы прибыли (IRR), которые определяются путем дисконтирования разности притока и оттока денежных средств, образующейся на инвестиционной и эксплуатационной фазах проекта. При этом приток денежных средств для расчета IRR образуется из чистого дохода от продаж и ликвидной стоимости, а отток — из общих активов, функциональных издержек и налога на прибыль.

Разница между притоком и оттоком составляет чистый поток, который отражает цену денег на момент проведения анализа или начала реализации проекта. Реальная же их цена со временем снижается под воздействием того, что:

деньги могут обесцениться в результате инфляции;

существует риск, что деньги не будут возвращены;

наличные деньги могли бы быть инвестированы в более прибыльный проект.

Чтобы оценка будущих денег была корректной, весь поток денежных средств должен быть приведён (дисконтирован) к начальному периоду. Для удобства обычно берётся так называемый нулевой период или время начала осуществления проекта. На основании концепции стоимости денег во времени сформировались следующие понятия: будущая стоимость, текущая стоимость, чистая текущая стоимость, внутренняя норма прибыли и индекс прибыльности.

Будущая стоимость (C₁) — это сумма, в которую превратятся деньги, инвестированные сегодня, через определённый промежуток времени (t) при заданной ставке дисконтирования (Е).

Текущая стоимость (PV) — это стоимость будущих денежных поступлений, приведённых к настоящему моменту:

PV = C₁ К

где

C₁ — будущие денежные потоки;

К — коэффициент дисконтирования.

Коэффициент дисконтирования, в свою очередь, определяется по формуле:

где

Е — ставка дисконтирования или норма прибыли, которую инвестор планирует получить на вложенный капитал.

Коэффициент дисконтирования всегда меньше единицы, так как в противном случае деньги сегодня стоили бы дешевле, чем завтра.

Чистая текущая стоимость (NPV) определяется путём сложения дисконтированных денежных средств, инвестированных в проект, и текущей стоимости:

NPV = C₀ + PV

где

C₀ — поток денежных средств в период строительства. Так как первоначальные капитальные вложения означают отток денежных средств, C₀ является отрицательной величиной.

Внутренняя норма прибыли (IRR) — это ставка дисконтирования чистого потока денежных средств, при которой чистая текущая стоимость (NPV) равна нулю.

Индекс прибыльности (PI) — это отношение текущей стоимости к дисконтированному потоку денежных средств в период строительства:

Период окупаемости определяется сроком, необходимым для возмещения первоначальных капитальных вложений (основной капитал) и оборотных средств, т.е. общих капитальных вложений за счёт «суммарной прибыли», которая формируется из чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Простейший расчёт периода окупаемости (Т) может быть произведён по формуле:

где

К_об — общие капитальные вложения;

П — чистая прибыль;

А — амортизационные отчисления.

Однако этот метод недостаточно корректен как в отношении репрезентативности выбранного ряда лет, так и в отношении содержания чистой прибыли. Поэтому период окупаемости рекомендуется рассчитывать путём вычитания по годам аккумулированной суммарной прибыли из аккумулированных общих капитальных вложений до получения отрицательной величины, означающей год полного покрытия капитальных вложений, т.е. срок окупаемости.

Оценка проекта в условиях неопределённости. Особое место в финансово-экономическом анализе занимает оценка проекта в условиях неопределённости, общими причинами которой являются инфляция, изменение технологии, ошибки в определении проектной мощности предприятия, срока его строительства и выхода на проектную мощность. Все указанные выше отклонения необходимо учитывать при принятии решения об инвестировании и оценке инвестиционного риска, так как размер рискового допуска будет оказывать определённое влияние на прибыльность проекта и при неблагоприятных обстоятельствах может привести к принятию отрицательного решения.

При анализе проекта в условиях неопределённости необходимо тщательно изучить три переменные величины: капитальные вложения, производственные издержки и доход от продаж. Кроме того, следует выявить факторы, которые могут оказать решающее влияние на прибыльность проекта и которые можно включить в анализ неопределённости.

Анализ неопределённости можно проводить в виде анализа безубыточности и анализа динамичности. Анализ безубыточности позволяет определить точку безубыточности, при которой доходы от продаж равны издержкам производства. Точка безубыточности может быть рассчитана по отношению к объёму производства или уровню использования мощности, при которых доходы от продаж и издержки производства равны. Анализ безубыточности следует рассматривать лишь как инструмент, дополняющий другие методы оценки инвестиционных проектов, поскольку он позволяет разработчику технико-экономического обоснования рассчитать несколько точек безубыточности, учитывая альтернативные инвестиционные предложения, складывающиеся из различных технологических процессов и проектных решений.



1. См. журнал «Экономика строительства» № 3 за 2004 г.

2. Представленный в настоящей статье финансово-экономический анализ проводится на основе методики ЮНИДО, изложенной в Руководстве по оценке эффективности инвестиций. Перевод с англ. — М., АОЗТ «Интерэксперт», «Информ-М», 1995. В этой связи некоторые термины и методы определения отдельных показателей, используемые в статье, могут не совпадать с принятыми в России.