оценка (главная) | кратко об оценке
порядок работы | документы | методики
законы | стандарты | статьи
ПО для оценки недвижимости

раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / Главные дефекты методики дисконтирования и их влияние на принятие ошибочных инвестиционных решений

Маленков Юрий Алексеевич,
д.э.н., профессор,
Санкт-Петербургского
государственного университета

Извлечение раздела 3.3.
из опубликованной книги

«Новые методы
инвестиционного менеджмента»
ИД Бизнес-пресса,
Санкт-Петербург, 2002

Одна из типичных особенностей поведения человека заключается в его стремлении следовать общепринятым стереотипам. Гораздо легче их воспринять механически, чем подвергать их сомнению и разрабатывать новые способы решения проблем. Ведь для этого нужно время и нередко огромные усилия. Применительно к рассматриваемой проблеме определения эффективности инвестиций этим объясняются причины столь широкого и быстрого распространения стереотипных методов и шаблонов дисконтирования для оценок эффективности инвестиционных проектов. Однако приоритетом должно быть не удобство, а правильность расчётов и выводов.

Рассмотрим сущность методов дисконтирования и получаемые с их помощью результаты.

Неоднократно приходиться наблюдать, как специалисты, начиная работу с методами дисконтирования, когда мышление ещё не настроено на их механическое и некритическое восприятие, прилагают над собой значительные усилия, чтобы преодолеть подсознательное отторжение сущности этой методологии. Почти всегда что - то мешает воспринять эту методологию как должную и правильную. Однако они быстро убеждают себя, что поскольку расчёты по этой методике требуют инвесторы и банки, они изложены в многочисленной литературе. то следует, отбросив все сомнения, следовать проторенным путём.

Но это в корне неверный подход. Прогресс общества состоит именно в переходе от прежних, прочно устоявшихся стереотипов к новым видам более эффективной деятельности.

Критерием правильности любых методов может быть лишь соответствие расчётов здравому смыслу и сущности процессов инвестирования, результатом же должен быть рост эффективности инвестиций. Однако, как отмечалось ранее, повсеместное применение методов дисконтирования в последние десятилетия в мире не только не привело к глобальному улучшению ситуации в области инвестирования. а, наоборот, сопровождалось глобальным падением эффективности инвестиций, общим ростом нестабильности, диспропорциями и кризисами в области инвестиционной политики. Глобальность ухудшения ситуации в области инвестирования показывает, что должен быть общий фактор ухудшения эффективности инвестиционных кризисов в разных регионах мира. Таким фактором и является методология дисконтирования, которая дезориентирует инвесторов и разработчиков проектов, ведёт к принятию ими неэффективных и ошибочных инвестиционных решений, вызывающих кризисы, нестабильность и массовые банкротства.

Именно принципы дисконтирования вызвали огромные деформации на рынках ценных бумаг, сместили центр тяжести инвестирования в область краткосрочных финансовых операций, обесценили эффективность многих перспективных проектов, в первую очередь реального производства, инфраструктуры, агрокомплекса. В результате значительная и избыточная часть мировых инвестиций сосредоточилась в сфере высоких рисков, операций с ценными бумагами и низкой реальной стоимости многих компаний, ценность которой диспропорционально возросла. К ним относятся, в частности, многие Интернет-компании.

Рассмотрим по порядку основные противоречия и дефекты методов дисконтирования, которые ведут к ошибкам в принятии инвесторами решений, искажают (как правило, резко занижая) реальную оценку эффективности инвестиционных проектов.

1. Иллюзия комплексных расчётов методики дисконтирования.

В методике дисконтирования считается, что на решения инвесторов главным образом влияют три критерия, которые нужно учитывать комплексно: NPV (чистая текущая стоимость или чистая текущая доходность проекта), IRR (внутренняя норма рентабельности или внутренняя норма доходности проекта), РЬ (срок окупаемости или период окупаемости проекта). При этом внимание инвесторов и специалистов вместо сущности проводимых расчётов отвлекается на определение приоритетов и выбор главного из них для принятия окончательного решения.

Однако, как видно из сущности методов расчетов, на самом деле все расчёты базируются на анализе NPV, остальные критерии (IRR и Pb) являются его производными, рассчитываются на его базе и полностью от него зависят. Если NPV изменяется, то немедленно и достаточно сильно реагируют и эти критерии. Поэтому проблема комплексного анализа и выбора инвестора между различными критериями иллюзорна На самом деле всё время анализируется один и тот же критерий NPV.

Это означает, что если методы расчёта NPV некорректны и уводят инвестора в сторону от эффективных решений, то одновременно неверные результаты дают и другие критерии методики дисконтирования. Поэтому, прежде всего, необходимо разобраться в сущности NPV, которая определяющим образом влияет на решения инвестора.

Но при рассмотрении с системных позиций оказывается, что именно этот критерий (NPV) является самым неудовлетворительным, ненадёжным, субъективным и недостоверным показателем, который не отвечает сущности расчётов эффективности инвестиций, резко искажает реальную эффективность инвестиционных проектов, создавая всего лишь иллюзию количественного обоснования.

2. Иллюзия финансовых расчетов и точности получаемых оценок по методике дисконтирования.

Практически все методики обоснования эффективности инвестиционных проектов, включая расчёты бизнес-планов (раздел «Финансово-экономической оценки эффективности инвестиций»), основываются на расчётах NPV по методике дисконтирования. Но при этом возникает парадокс.

Считается, что финансово-экономическая оценка NPV производится в рублях, долларах, т.е. в финансовом исчислении. Однако рассмотрение сущности расчётов показывает, что на самом деле NPV не имеет никакого отношения к реальным финансовым оценкам проекта.

Дело в том, что ни в одном из документов бухгалтерской отчётности нет и следа оценок NPV. Если рассмотреть прогнозную и отчётную финансовую и бухгалтерскую документацию любой компании, то окажется, что количественных оценок NPV (в рублях или долларах) нет ни в одном документе финансовой или бухгалтерской отчётности (баланс, счёт прибылей и убытков, отчёте о движении денежных средств и другие). Ни прямо, ни косвенно NPV в них не отражается. Но это совершенно нелогично. Если бы NPV действительно измерялась в денежных единицах, то её значение обязательно должно было бы найти свое отражение в финансовой документации компаний. Получается, что крупные дополнительные доходы (или убытки) компании от инвестиционных проектов, рассчитанные по методологии NPV. не влияют на её финансовое положение.

Этот парадокс тем не менее можно объяснить. На самом деле NPV (чистая текущая доходность проекта) не измеряется ни в каких денежных единицах, не эквивалентна никаким денежным суммам. представляя собой условную оценку, подобную экспертной, измерителем которых должны быть условные показатели, например баллы.

Почему так?

Ответ заключается в сущности расчётов NPV:

где

NPV — чистая текущая стоимость (чистая текущая доходность или ценность) — интегральный экономический эффект проекта, приведённый (дисконтированный) к настоящему времени за всё время жизни проекта, руб.;

I₀ — общие инвестиции (капиталовложения) в проект, (руб., долл.);

ND_t — чистый приток денежных средств от реализации проекта в году t, (руб., долл.) в ценах начального года;

NZ_t — чистый отток денежных средств по проекту в году t, (руб., долл.) в ценах начального года;

а_r — реальный коэффициент дисконтирования, безразмерная величина.

На величину NPV определяющим образом влияют четыре вида показателей. Три из них достаточно точны и являются финансовыми показателями — это сумма инвестиций, планируемые притоки, планируемые оттоки денежных средств по годам. Однако четвёртый показатель, сильно влияющий на величину NPV, — это субъективная и неопределённая величина безразмерного коэффициента дисконта а_r.

Её значение зависит от множества факторов: инвестора, компании, реализующей проект, изменения ситуации на рынке, инфляции, риска и других факторов. При этом даже в условиях одного и того же региона а_r для одного и того же проекта может в силу субъективных причин изменяться от нескольких процентов до 100% и более (т. е. на порядки).

Так, один инвестор учитывает риск и инфляцию и получает одно значение коэффициента а_r. Другой инвестор учитывает только инфляцию и получит для этого же проекта совсем другой коэффициент. Третий не учитывает ни того ни другого, у него будет совсем иное значение коэффициента. При этом у каждого из инвесторов или специалистов в расчётах используется своя базовая величина а_пот. В результате общий коэффициент дисконта для одного и того же проекта становится величиной неопределённой с большой амплитудой колебаний. Но, как известно, деление определённой величины на неопределённую может дать лишь неопределённую величину. Поэтому когда в расчётах NPV точные, объективные и определённые величины потоков денежных средств (разницы между притоками и оттока денежных средств) по годам проекта делятся на неопределённые, условные и субъективные величины, учитывающие коэффициент дисконта (1+а_r)^t, которые к тому же быстро возрастают с увеличением а_r и t, то результатом также будут неточные, субъективные и условные показатели NPV по годам и общая неопределённая величина NPV проекта в целом.

Но это полностью противоречит требованиям точности и определённости финансовых показателей. Для одного и того же проекта разные инвесторы и разные специалисты, получают резко различающиеся, вплоть до полярно противоположных, оценки эффективности проекта, что делает всю систему расчётов неустойчивой и ненадёжной. Один инвестор приходит к выводам о большой выгодности проекта, другой — к средней, а третий — к полной неэффективности. Но один и тот же проект не может иметь такого веера принципиально различных финансовых оценок, так как финансовые оценки по своей сути объективны, в отличие от экспертных оценок.

По сути NPV — это не финансовый, а условный, субъективный показатель, представляющий своего рода экспертную оценку в баллах, которая не имеет никакого отношения к финансовым расчётам и не измеряется в денежных единицах.

Неустойчивость и ненадёжность NPV можно показать на следующем примере влияния ставки дисконта на экономическую эффективность инвестиций.

Пример. Компания привлекает инвестиции на сумму 70 000 тыс.долл. для финансирования инвестиционного проекта «Лизинг» сроком на 4 года. Реальные коэффициенты дисконта различные инвесторы и менеджеры оценивают от 9 до 5%.

Таблица 3.5

Показатели проекта «Лизинг» (тыс. долл.)

Расчёты для одного и того же проекта показывают, что с уменьшением коэффициента дисконта а_r быстро увеличивается эффективность проекта, что связано с уменьшением величины (1+а_r)^t — знаменателя общей формулы расчётов NPV.

Результаты расчётов NPV по проекту в зависимости от изменения коэффициента дисконта приведены в таблице 3.6:

Таблица 3.6

Расчёт вариантов NPV проекта «Лизинг» для разных коэффициентов дисконтирования

Главное, что обращает на себя внимание, это сильное влияние незначительных изменений ставки дисконта (а_r), находящихся в пределах точности измерения параметров NPV, на решения инвесторов, которые при этом изменяются принципиальным образом. Так при ставке дисконта 9% расчёт NPV показал, что данный проект лизинга убыточен. Инвестиции не окупаются, и проект отвергается инвестором, так как ставит компанию в сложное финансовое положение, нанося ей крупные убытки более чем 2 млн долл. При уменьшении ставки дисконта всего на 1% убытки компании резко уменьшаются в 4 раза до 0,5 млн долл. При дальнейшем уменьшении всего на 1% компания уже получает прибыль более 1,2 млн долл. и проект становится окупаемым. Таким образом, при уменьшении коэффициента дисконта на 4% (с 9% до 5%) проект стал выгодным, всего за 4 года принося почти 5 млн долл. чистых денежных средств.

Самое удивительное, что при изменении коэффициента дисконта всего на 1% из убыточных проект превращается в окупаемый и прибыльный, хотя при этом ни на рынке, ни в сущности проекта ничего не изменяется.

Что же получается при точном следовании методике дисконтирования?

Противоречивые и принципиально разные решения дезориентированных инвесторов даже по одному и тому же проекту. Сам проект не меняется, на горизонте нет никаких новых факторов изменений окружающей среды (конкуренты, рост цен на энергоносители и другие), но достаточно всего лишь на 2-4% изменить условный показатель коэффициента дисконта, чтобы мгновенно изменить решение инвестора.

Но это противоречит здравому смыслу и логике расчётов. Ведь по своей сути коэффициент дисконта не может быть измерен с точностью до одного или даже нескольких процентов. Выше уже говорилось, что некоторые инвесторы включают в расчёты инфляцию (а это ведёт к увеличению коэффициента дисконта в среднем на 2-30% в зависимости от ситуации в регионе), а другие инвесторы этот коэффициент не учитывают. В расчётах же риска вообще полный произвол, каждый из инвесторов устанавливает собственные значения субъективным образом. В результате изменений всего лишь коэффициента дисконта, без каких-либо изменений рыночной среды, инверторы принимают противоположные решения, руководствуясь не объективной информацией о рынке и проекте, а выбирая только разные способы определения коэффициента дисконта.

Таким образом, расчёты по методике дисконтирования крайне неустойчивы, неточны, не базируются на самом главном — внутренней эффективности и рыночном потенциале проекта. Этот пример убедительно показывает, как благодаря методике дисконтирования инвестор может принимать полярно противоположные решения и ошибаться в принятии инвестиционных решений. Становится ясно, почему часто проекты экономически явно выгодные по методологии дисконтирования и расчётов NPV ошибочно считаются инвесторами непривлекательными.

3. Искусственное занижение реальной эффективности и ценности проекта при использовании принципа дисконтировании.

Это наиболее крупный дефект методики дисконтирования, который является одной из основных причин неправильных инвестиционных решений и одним из главных препятствий на пути продвижения инвестиций в реальные производства. В результате применения методики дисконтирования перспективные и выгодные проекты инвестиций в реальные производства резко проигрывают по сравнению с краткосрочными сделками на рынках ценных бумаг и примитивными операциями продаж и перепродаж готовой продукции.

Этот дефект является следствием ряда методологических ошибок методов дисконтирования, включающих:

a. резкое обесценивание будущих денежных потоков и диспропорциональный приоритет значимости денежных поступлений ближайших лет по отношению к поступлениям будущих периодов;

b. нарушение закономерностей создания и освоения новых производств и жизненного цикла продукта;

c. методологически ошибочная оценка учёта только ликвидационной стоимости проекта вместо его текущей рыночной стоимости, что резко снижает ценность проекта и эффективность инвестиций;

d. отсутствие учёта влияния дополнительных доходов от результатов инвестирования денежных поступлений по проекту на общие доходы будущих периодов и как следствие недооценка эффективности инвестиций и проекта в целом.

Проанализируем подробнее факторы, ведущие к грубой недооценке эффективности проектов:

а) Резкое обесценивание будущих денежных потоков и диспропорциональный приоритет значимости денежных поступлений ближайших лет по сравнению с последующими поступлениями.

Рассмотрим пример инвестирования одного и того же проекта с разными исходными данными. Обсуждаются 3 варианта инвестирования реального производства, строительства нового предприятия. Первый вариант расчётов показал, что для создания нового производства потребуется 4 млн 600 тыс. долл. Ежегодный чистый денежный поток по проекту (разница между притоком и оттоком денежных средств) составит 850 тыс. долл. Коэффициент дисконта 28%. (табл.3.7).

Таблица 3.7

Исходные данные по проектам

Предварительный анализ показывает выгодность и эффективность инвестирования строительства нового предприятия. Продукт пользуется растущим спросом, потенциал рынка велик, конкуренция и риски незначительны. Ежегодная прибыль образуется уже с первых лет проекта, её величина составляет более 18% от общей суммы инвестиций. Упрощённый расчёт основных показателей эффективности проекта показывает, что за 10 лет существования проекта приток денежных средств по проекту составит 8 500 тыс. долл., доходность инвестиций 1,85, срок окупаемости 5,4 года. Эти показатели могут быть вполне приемлемыми для инвестора, но, сознавая упрощённость и неточность этих расчётов, инвестор применяет методику дисконтирования, точно следуя её принципам. Однако вместо подтверждения своих предварительных выводов он получает удивительные результаты. Расчёты NPV показывают, что данный проект инвестирования реального производства никогда не окупится и нанесёт ему прямые убытки (табл.3.8 и рис.3.5 линия NPV1). Индекс прибыльности проекта за 20 лет его существования так и не выйдет на положительные значения (табл.3.9).

Таблица 3.8

Расчёт NPV по годам проекта

Рис 3.5. Изменение NPV по годам

Таблица 3.9

Индекс прибыльности проекта

Такая ситуация более чем типична в разработке бизнес-планов развития реальных производств, если в них изначально не были заложены фиктивные и завышенные оценки ожидаемых результатов проекта, — как правило, это завышенные доходы и заниженные затраты. Что в этом случае делают разработчики бизнес-планов, заинтересованные в продвижении своего проекта?

Преодолев своё удивление, они срочно начинают изменять реальные показатели проекта, но так как проект плохо поддаётся резкому улучшению, то в конце концов быстро переходят к искусственному завышению параметров, влияющих на NPV, пытаясь достичь приемлемых уровней NPV и IRR. При этом все расчёты становятся ирреальными, ведь в погоне за улучшением NPV разработчики проекта уходят в зону явно недостижимых показателей, лишь внешне имеющих видимость реальных показателей. Как правило, при этом вообще исчезает смысл всех проводимых расчётов, назначением которых была защита проекта от негативных воздействий среды. На деле же проект становится беззащитным, а его скрытые риски быстро возрастают.

Так, в рассматриваемом случае менеджеры могут попытаться уменьшить объём инвестиций на 200 тыс. долл. и коэффициент дисконта с 28% до 20% (табл.3.7, вариант расчётов 2), например, путём переговоров с инвесторами или обоснованием макроэкономической стабильности, низких рисков проекта. Обычно это удаётся с большим трудом. Инвестор не соглашается даже незначительно изменить коэффициент дисконта. Однако результаты по-прежнему неутешительны. Проект даже после значительных улучшений убыточен (табл.3.8 проект NPV2, рис.3.5 график NPV2).

Тогда менеджеры совершают последнюю попытку. Они вводят явно нереальные данные по проекту, уменьшая объём инвестиций на 400 тыс. долл., увеличивая чистый денежный поток в 2 раза и уменьшая коэффициент дисконта с 28% до 15%, почти в 2 раза (табл.3.7 вариант расчётов 3). Квалифицированному экономисту, видевшему начальные параметры проекта, должно быть ясно, что эти показатели искусственны и недостижимы. В самом деле, как можно добиться увеличения продаж в 2 раза при меньшем объёме инвестиций и вдобавок при этом резко снизить риски проекта, уменьшая в 2 раза коэффициент дисконта, ведь риски при таких планах, наоборот, резко увеличиваются и коэффициент дисконта должен был бы увеличиться еще больше? Ведь для достижения такого роста объёма продаж нужны значительные дополнительные инвестиции, а это еще больше ухудшит показатели. Совершенно очевидно, что это прямая подгонка данных проекта под нереальные требования методологии дисконтирования.

Но другого пути у разработчиков проекта нет. Только в этом случае проект инвестирования проходит жернова дисконтирования, подобно известному из притчи верблюду, пролезающему сквозь игольное ушко. NPV становится положительным, и проект, согласно этим расчётам, окупится через 4 года. При этом не появилось никаких инноваций, новых рыночных стратегий, ничего дающего реальный эффект, а только проведены изменения некоторых показателей. Подобные расчёты широко распространены, но, позволяя получить инвестиции, они на самом деле создают почву для будущих конфликтов между инвесторами и разработчиками проектов, так как планируемые показатели по проекту будут недостижимы.

Попытаемся понять, почему эффективность реальных производств и соответственно эффективность проектов так низко оценивается при использовании методов дисконтирования.

Все происшедшее — это логичное следствие ошибочного постулата методики дисконтирования, которая задаёт такие высокие темпы обесценивания будущих денежных потоков от проекта, что в соревновании с ними безнадёжно проигрывают как разработчики, так и сам инвестор, а в результате инвесторы относят к убыточным и непривлекательным многие эффективные и надёжные проекты реальных производств.

Коэффициент дисконта определяет темпы обесценивания поступлений будущих периодов, входя в знаменатель годовых потоков денежных средств в расчёте NPV в виде (1+а_r)^t, растёт с каждым годом исключительно быстро. Его можно назвать коэффициент обесценивания будущих денежных поступлений от проекта (табл.3.10):

Таблица 3.10

Влияние коэффициента дисконта на обесценивание притоков денежных средств по проекту

Методы дисконтирования необоснованно ускоренно обесценивают будущие денежные потоки, в том числе прибыли, получаемые по проекту. Так, в рассматриваемом примере на первом году начала работы предприятия денежные поступлении, согласно методике дисконтирования, будут обесценены в 1,28 раза, на втором году проекта — в 1,64 раза, поступления 3-го года проекта — уже в 2,1 раза (т.е. всего за 3 года в 2 раза!), через 5 лет — в 3,44 раза, а на 7-м году проекта денежные поступления вообще становятся несущественными, обесцениваясь более чем в 5 раз(!), а через 15 лет — в 40,5 раз (табл.3.10).

Но это противоречит смыслу и логике эффективных инвестиционных решений. Получается, что через 5-10 лет ценность денежных поступлений по надёжному проекту становится величиной, незначительной для инвестора. Но это не так. Зададим вопрос инвестору, применяя учёт фактора времени. Пусть ему предлагается разместить часть его средств под 18% годовых (средняя рентабельность проекта без учёта реинвестирования) в надёжном банке на длительный период времени, с перспективами увеличения этой ставки до 60% через 5-7 лет по мере роста эффективности банка (что отражает рост и развитие реального производства). С учётом существующих низких альтернативных ставок на размещаемые средства в банковских депозитах или надёжных ценных бумагах (3-6%) это предложение многим инвесторам может показаться вполне приемлемым. Однако инвестор, руководствуясь своей ставкой дисконта 28% и расчётом NPV, посчитает это предложение нецелесообразным.

Почему методика дисконтирования отвергает заведомо выгодные проекты — только потому, что они не дают сразу больших прибылей? Вразумительного и обоснованного ответа на этот вопрос нет. Можно ссылаться на учёт инфляции, но влияние инфляции на самом деле не столь значительно. Более того, целесообразно проводить расчёты вообще без учёта инфляции, так как её рост компенсируется ростом цен на продукцию и ростом цен на приобретаемые ресурсы. Говорят о сравнении альтернативных возможностей инвестора с другими вариантами, но где найти сегодня надёжные базовые варианты в условиях глобальной нестабильности мировых финансовых рынков, банкротства крупных корпораций и банков. Ссылаются на учёт риска, но, вводя завышенные коэффициенты риска в дисконт, тем самым от инвестора отсекают множество надёжных и выгодных вариантов инвестирования реальных производств, дающих стабильные высокие доходы.

Кроме того, в условиях глобальных финансово-экономических кризисов зачастую для инвестора предпочтительнее на этот период вложить свои средства в развитие реальных производств, получив отдачу позже, а не раньше, но методология дисконтирования даже не допускает таких возможностей.

Коэффициенты дисконтирования задают настолько высокие темпы обесценивания будущих денежных поступлений от проектов, что заведомо обрекают любые проекты с продолжительностью строительства более 3—5 лет и поэтапным вводом мощностей на предельно низкую рентабельность (табл.3.9, рис.3.6). Чтобы проект был одобрен инвестором, он должен выдержать конкуренцию не с аналогичными проектами конкурентов, как этого требует логика, а согласно методике дисконтирования, прежде всего с коэффициентом обесценивания будущих денежных поступлений. Для этого динамика экономической отдачи проекта, включая рост продаж, должны превышать рост аналогичных коэффициентов обесценивания (1+а_r)^t. Но посмотрим, какие же темпы роста должен обеспечить проект реального производства, чтобы выиграть гонку против коэффициента дисконта (рис.3.6):

Рис 3.6. Скорость обесценивания денежных поступлений от проектов по годам в условиях их дисконтирования

Даже беглый взгляд показывает, что обеспечить столь высокие темпы развития, опережающие коэффициент обесценивания по годам, подавляющее большинство даже исключительно выгодных проектов не могут. Так, в приведённом примере это означает необходимость по проекту №1 через 5 лет добиться роста чистых денежных потоков в 3,5 раза, а через 15 лет — в 40 раз по сравнению с базовой величиной без привлечения дополнительных инвестиций. Но такой быстрый рост без привлечения дополнительных инвестиций практически невозможен, а их приток ещё больше снизит все критерии дисконтирования и соответственно общую эффективность реальных производств.

В соревновании с принципом дисконтирования менеджеры и инвесторы всегда проигрывают, при этом инвестиций лишаются исключительно выгодные и надёжные проекты, а объектами инвестирования становится гораздо меньший сектор в основном краткосрочных проектов, перенасыщенный инвестициями и переоценённый рынками ценных бумаг, финансовые же рынки в целом деформируются и становятся кризисными, что и наблюдается повсеместно.

Сама логика столь быстрого обесценивания дисконтируемых будущих денежных поступлений и прибылей от проекта неверна. Более того, в отличие от рынков ценных бумаг, действия на которых сопряжены с большими рисками, инвестиции в реальные и осязаемые объекты обеспечивают намного более высокую сохранность и защиту средств инвестора. Но всего этого методика дисконтирования не учитывает.

b) Нарушение методикой дисконтирования закономерностей создания и освоения новых производств и жизненного цикла продукта.

В качестве примера ранее (табл.3.7) был рассмотрен проект с выгодными условиями, который даёт чистые денежные поступления, а также прибыль с первого года. Но чаще всего при инвестировании реальных производств период строительства и освоения мощностей длится несколько лет, денежные поступления по проекту после этого периода растут постепенно и выходят на максимальные уровни, отвечающие полному запуску плановых мощностей не раньше чем через 5-7 лет. Однако вследствие быстрого роста коэффициента дисконта к этому времени все денежные поступления будут катастрофично обесценены (табл.3.10, рис.3.6). Так, в приведённых данных, если бы предприятие строилось 3-4 года, то планируемый денежный поток проекта 850 тыс. долл. был бы на 4-м году оценён по методике дисконтирования всего в 317 тыс. долл. или обесценен более чем в 3 раза. Такое ухудшение параметров проекта не может вызвать появление даже новых сильных конкурентов.

Методика дисконтирования полностью противоречит принципам и закономерностям жизненного цикла продукта, строительства и освоения новых производств. Согласно концепции жизненного цикла продукта и типичной кривой освоения новых производства, каждый новый продукт проходит несколько стадий: возникновение и развитие, рост, зрелость, спад. Продолжительность каждой стадии и рыночный успех зависят от рыночной конъюнктуры, конкурентоспособности продукта, эффективности менеджмента. Пример кривой жизненного цикла нового продукта приведён на рис. 3.7:

Рис 3.7. Концепция жизненного цикла нового продукта

Как видно из приведённых зависимостей, максимальная ценность денежных поступлений по методике дисконтирования (табл.3.10) приходится на период освоения и начальной стадии выпуска продукта, когда объёмы производства и прибыли минимальны. В период же достижения зрелости товара, максимального выпуска и наибольших прибылей ценность денежных поступлений резко падает. Происходит это вследствие быстрого роста коэффициента обесценивания денежных потоков (1+а_r)^t, сводя на нет всю эффективность реального производства. Методика дисконтирования сводит изучение и анализ инвестиционных проектов к его оценке и анализу в течение первых лет существования, практически полностью игнорируя его развитие в последующие годы.

Это противоречие объясняет перенаправление в последние десятилетия инвестиций из реального сектора экономики в краткосрочные операции с ценными бумагами, их приобретение и многочисленные перепродажи. При этом возникает новый парадокс. Менее надёжные ценные бумаги, курс которых сегодня зависит от самых различных факторов, даже неэкономического характера, оказываются по методике дисконтирования намного предпочтительнее инвестирования реальных производств по единственной причине — они приносят доходы раньше и соответственно намного выше оцениваются по кривой обесценивания будущих денежных поступлений.

Опытные менеджеры понимают, что нельзя оценивать эффективность проектов, сводя все периоды вместе, как это делается в методике дисконтирования. Так, глава компании, имеющей мировую известность в области телекоммуникационных инноваций, Билл О`Ши отметил: «...в краткосрочной перспективе люди недооценивают время, которое необходимо для того, чтобы новая технология показала себя в полную силу» [6]. Стоит добавить, что недооценивают фактор времени в том числе эксперты и консультанты в значительной мере из-за дезориентирующих шаблонов дисконтирования.

Недавняя авария небольшого спортивного самолета в Милане, врезавшегося в здание делового центра, мгновенно вызвала падение курсов европейских бирж более чем на 5% и отчётливо показала уязвимость и неустойчивость современных рынков ценных бумаг, на которых инвестиционные решения принимаются с учётом дисконтирования по сравнению с реальным сектором экономики.

с) Методологически ошибочная оценка учёта ликвидационной стоимости проекта вместо его текущей рыночной стоимости, что резко снижает ценность проекта и эффективность инвестиций.

Одним из наиболее неопределённых вопросов методики дисконтирования является выбор периода времени расчёта NPV, принимаемый для расчётов эффективности проекта. Методика рекомендует выбрать весь период жизни проекта, но крайне сложно определить, сколько же лет реально будет существовать проект, тем более с учётом дополнительных мер по обновлению производств. На практике для расчётов часто выбирают произвольно несколько лет, и выбор периода расчёта при этом полностью субъективен.

В конце жизни проекта методика дисконтирования рекомендует учитывать ликвидационную стоимость проекта. Но как уже было показано выше, через 5-7 лет все денежные поступления от проекта становятся малыми величинами по сравнению с инвестициями в расчётах NPV. Ликвидационная стоимость — это также заведомо небольшая величина. Если ее дисконтировать, следуя логике методологии дисконтирования, как поступления будущих периодов, то через 5-10 лет она практически не окажет влияния на величину NPV.

Что же происходит с проектами реального производства в этих условиях? По методологии дисконтирования, эти проекты имеют низкую ценность в первые годы, так как идёт освоение производства и рынка. В период зрелости проекта и достижения им максимальной эффективности (через 3-7 лет) их текущие стоимости (NPV) также низки, так как коэффициент дисконта их сильно обесценит. Крайне мала оценка проектов и в конце их жизненного цикла, так как величина ликвидационной стоимости невелика, а после её дисконтирования она минимальна.

Но всё это полностью противоречит логике развития экономических систем и действию рыночных механизмов. На самом деле проблема в том, что методология дисконтирования не позволяет получить точную оценку стоимости проекта по каждому году, а расчёты NPV не содержит учёта реальной стоимости бизнеса, которая растёт быстрыми темпами по мере развития проекта. Так, по мере освоения рынка, создания устойчивой клиентуры, укрепления торговой марки, имиджа и выхода на международные рынки стоимость бизнеса может увеличиться в десятки, сотни и даже в тысячи раз по сравнению с первоначальными инвестициями. При продаже фирмы это учитывается посредством известного принципа учёта нематериального актива — гудвилл, когда компания может приобретаться по цене гораздо выше её балансовой стоимости, по рыночной стоимости бизнеса. Таким образом, NPV вновь занижает реальную стоимость компании. Этот фактор методология дисконтирования совершенно не учитывает, обесценивая тем самым реальную ценность вложенных инвестиций.

d) Отсутствие учёта влияния дополнительных доходов от чистых денежных поступлений прошлых лет по проекту на общие доходы будущих периодов и как следствие недооценка эффективности инвестиций и проекта в целом.

Не менее удивителен и такой крупный просчёт методологии дисконтирования, как отсутствие учёта отдачи денежных поступлений каждого года, реинвестируемых на развитие производства, их вложения в другие инвестиционные проекты. На самом деле в методологии дисконтирования ошибочно считается, что все получаемые средства идут на прямое потребление. Но в действительности это не так. Часто почти все денежные потоки по проекту вновь идут на цели инвестирования, что означает получение инвесторами дополнительных доходов, рост отдачи по проекту, которые остаются неучтёнными и существенно занижают общую эффективность проекта. Но реинвестирование часто бывает настолько удачным, что доходность проекта резко вырастает в несколько раз. Вновь методы дисконтирования приводят к недооценке реальной эффективности инвестиционных проектов.

Таким образом, методология дисконтирования на самом деле лишь создаёт иллюзию точных финансово-экономических расчётов эффективности инвестиций. В действительности она представляет собой расчёт не финансовых, а условных показателей, аналогичных экспертным оценкам в баллах. Чистая текущая доходность (NPV) не соответствует финансово-экономическим показателям. Её применение ведёт к большой недооценке проектов и эффективности инвестиций особенно проектов реальных производств со сроками освоения более 3- 5 лет.

Методология дисконтирования дезориентирует как разработчиков проектов, так и инвесторов. Её суть в ориентации инвесторов на ускоренное получение прибылей в первые несколько лет после инвестирования и быстром обесценивании поступлений последующих периодов, что полностью противоречит закономерностям жизненных циклов новых продуктов и новых производств.

В результате её широкого и массового применения в мире вместо опоры на более надёжные секторы реального производства произошло повсеместное диспропорциональное перераспределение инвестиций в сферы рискованных операций с краткосрочными ценными бумагами.

Массовое распространение методологии дисконтирования в значительной мере оказало влияние на мировые финансово-экономические кризисы последних лет. Если при любом кризисе проект реального производства всё же сохраняет часть своей стоимости, то обесценивание ценных бумаг ведёт, как правило, к полной потере вложенных инвесторами средств.

Вложения в реальные производства намного надёжнее и выгоднее операций с ценными бумагами, но логика дисконтирования дезориентирует инвесторов, лишает их возможностей создавать действительно эффективные стратегии и обеспечивать защиту инвестиций.

Методология дисконтирования является одним из факторов, ведущих к низкой эффективности инвестиций в развивающихся странах. где коэффициент дисконта довольно велик, а насущные потребности в крупных долгосрочных проектах не удовлетворяются из-за ошибочных расчётов NPV. Принципы дисконтирования также являются одной из основных причин роста бедности в мире, увеличения дифференциации между бедными и богатыми странами вследствие несбалансированного распределения инвестиционных потоков между рынками ценных бумаг развитых стран и рынками реальных инвестиций развивающихся стран.

Мировой опыт показывает, что вывод многих стран из кризисов всегда основывался на разработке и реализации крупных инвестиционных проектов развития реальных производств и инфраструктуры. Этому принципу следовали США во время выхода из Великой депрессии в 30-е годы прошлого века, этому принципу следовал план Маршалла подъёма экономики Германии и других стран Западной Европы после Второй мировой войны. Этому принципу следует Китай, обеспечивший в последние десятилетия наиболее быстрые темпы развития, занятие устойчивой позиции на мировых рынках.

Но все эти исторические примеры крупных успехов в области инвестирования были бы невозможны, если бы они следовали методологии дисконтирования, расчёты по которой заведомо показали бы их неэффективность.

Отдельная компания, регион и страна в целом добьются успехов лишь тогда, когда их менеджеры и руководители в анализе эффективности инвестиций будут опираться не на следование ошибочным и устаревшим шаблонам расчётов, а на здравый смысл. новые методы и развитие собственных научных школ соединённых с практикой.



6.О`Ши Б. Нам приходится расплачиваться за чрезмерный энтузиазм прошлых лет. Ведомости №45 (608). 19.03.2002.