НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ
   NATIONAL INSTITUTE OF ECONOMICS
(495) 226-95-33    226-95-34    226-95-35

НОВОСТИ О НАС УСЛУГИ КЛИЕНТЫ ПАРТНЕРЫ КОНТАКТЫ ВАКАНСИИ

оценка (главная) | кратко об оценке
порядок работы | документы | методики
законы | стандарты | статьи
ПО для оценки недвижимости

раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / Финансово-экономический анализ и оценка эффективности инвестиционных проектов и программ. Часть I.

ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ И ПРОГРАММ. ЧАСТЬ I.



Карибский Александр Вячеславович,
д.т.н.,

Шишорин Юрий Раульевич,
к.т.н.,

Юрченко С.С.

Институт проблем управления
им. В.А. Трапезникова РАН, Москва

Опубликовано в журнале

Автоматика и телемеханика.
2003. №6.



Дан обзор публикаций и анализируется современное состояние исследований в области финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов и программ. Рассматриваются общая методология и проблемно-ориентированные модели и методы финансово-экономического анализа (часть I); модели и методы ранжирования и отбора проектов, анализа инвестиционных программ и инструментальные средства их реализации (часть II). Обсуждаются некоторые пути развития исследований в данной области.

1.Введение

В современных экономических условиях России для руководителя любого уровня (государственных органов, коммерческих фирм, частных инвесторов, кредитных учреждений и т.д.) все большую значимость приобретает применение эффективных методов аналитических исследований и управления в области инвестиционной деятельности, направленных на повышение обоснованности и качества принимаемых проектных решений. В силу исторически сложившегося ориентира на строительство централизованно планируемой и управляемой экономики, в новых экономических условиях ощущается острая потребность в овладении механизмами и методами анализа эффективности инвестиционных мероприятий и их внедрении в повседневную практику финансово-экономических расчётов.

Финансово-экономический анализ и оценка эффективности осуществляются на прединвестиционной фазе жизненного цикла проекта (программы), что обуславливает их определяющее значение и высокую ответственность проводимых исследований. Достаточно заметить, что по данным Всемирного банка и ЮНИДО затраты на подготовку технико-экономического обоснования могут составлять до 3—5% от стоимости проекта в зависимости от его масштаба [1].

Независимо от видов и масштабов предпринимательской деятельности, выражающейся в реализации тех или иных инвестиционных проектов (программ), существуют ключевые положения, правила, методы и способы её планирования, выработанные многолетней зарубежной (а теперь уже и российской) практикой. Главными принципами и сложившимися в мировой практике подходами к финансово-экономическому анализу и оценке эффективности инвестиционных проектов являются: моделирование потоков продукции (услуг), ресурсов и денежных средств; учёт результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, экономических и других последствий реализации проекта; сопоставительный анализ результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемых показателей; дисконтирование предстоящих доходов и расходов; учёт инфляции, задержек и авансирования платежей и др.

С формальной точки зрения оценка эффективности проекта основывается на построении и исследовании специальной экономико-математической модели (как правило имитационной) процесса реализации проекта, т.е. предметом исследования являются материальные и финансовые потоки, возникающие в процессе реализации проекта, на основе которых формируются необходимые оценки эффективности для его различных участников. В настоящее время способы построения и исследования таких моделей оформились в виде самостоятельного, бурно развивающегося, научно-практического направления экономической науки, охватывающего широкий спектр вопросов от подготовки данных до анализа и интерпретации результатов.

Различным аспектам финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов (программ) посвящена многочисленная литература методического, нормативно-справочного и специального характера, имеющая как практическую, так и теоретическую направленность. В данной работе анализируется современное состояние исследований в области оценки эффективности инвестиционных проектов (программ) и обсуждаются некоторые пути дальнейшего развития исследований в данном направлении.

2.Общая методология финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов и программ

С точки зрения финансово-экономического анализа инвестиционный проект условно может быть представлен в виде, приведённом на рис.1.



Рис.1

В процессе проведения финансово-экономических исследований «производственно-технологическая сущность» проекта описывается технологической моделью и характеризуется такими показателями, как: программа производства продукции (услуг), выручка от их реализации, программа закупки оборудования, объёмы капитального строительства, смета затрат и др. Реализация намеченного инвестиционного мероприятия описывается финансово-экономической моделью и может осуществляться за счёт собственных средств, формируемых из внешних (акционерный капитал, целевые вложения и т.п.) или внутренних (реинвестиции) источников, средств господдержки (налоговый кредит, налоговые льготы и т.п.), заёмных средств (кредиты, займы). В результате реализации проекта (рис. 1) образуются финансовые потоки, включающие налоговые платежи и отчисления, обслуживание долга, нераспределенную часть прибыли и т.д.

Обоснование экономической эффективности инвестиционного проекта осуществляется на основе результатов, формируемых в процессе финансово-экономических расчётов и представляемых в виде базовых форм финансовой отчётности: Отчёта о наличии и движении средств, Отчёта о прибылях и убытках, Проектного баланса, а также ряда вспомогательных форм (графиков оплаты инвестиционных издержек; графика привлечения, погашения и обслуживания кредитных ресурсов и др.)-

Отчёт о прибылях и убытках отражает производственную деятельность по проекту и характеризует его с точки зрения прибыльности, рентабельности, доходности, возможности накопления резервов. В Отчёте о наличии и движении денежных средств представляются финансовые потоки, накопленное сальдо реальных денег, поступление, высвобождение и расходование средств. Проектный баланс позволяет проанализировать активную и пассивную части баланса. С его помощью оценивается процесс реализации инвестиционного проекта с точки зрения финансового и имущественного состояния, соотношения собственных и заёмных средств, полноты и корректности учёта доходов и затрат. В целом, анализ базовых форм финансовой отчётности позволяет оценить финансовую состоятельность проекта и установить, будут ли все расходы на всех этапах жизненного цикла проекта покрыты соответствующими доходами.

Большинство методик финансово-экономического обоснования и оценки эффективности инвестиционных проектов, принятых в экономически развитых странах, мало отличаются друг от друга. Все они предполагают похожие формы представления входной/выходной информации, используют унифицированную систему показателей и методов их расчётов, ориентированы на современные компьютерные технологии. Признанный приоритет имеют методические рекомендации, методы и инструментальные средства финансово-экономического анализа инвестиционных проектов, разработанные в международных организациях (ЮНИДО, Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития и др.).

Так, «Руководство по оценке эффективности инвестиций и методика подготовки технико-экономических исследований в промышленности» (разработка ЮНИДО конца 70-х годов [1]) стало по сути международным стандартом по оценке эффективности инвестиций во многих странах. В нём сфокусировано внимание на стратегическом подходе к инвестированию, сформулированы основные принципы оценки эффективности и рассматриваются практически все проблемы, связанные с реализацией инвестиционного проекта, начиная от рождения идеи и заканчивая её практической реализацией. Исследуются проблемы маркетинга, выбора места реализации проекта, получения сырья, выбора необходимой технологии и требуемого оборудования. Рассматриваются вопросы анализа трудовых ресурсов и предполагаемого воздействия от реализации инвестиционного проекта на окружающую среду и др.

Руководство [1] являлось хорошей общеметодической основой инвестиционных исследований (несмотря на поверхностное изложение отдельных важных вопросов: проектные риски, дифференцированное воздействие инфляции, структура и цена инвестиционного капитала и др. [2]), однако не могло быть непосредственно и в полном объёме использовано в России в силу её экономической специфики (высокие и труднопрогнозируемые темпы инфляции, неустойчивость налогового законодательства и системы льгот, их существенное отличие от налоговых систем развитых стран и т.п.), обуславливающей сложность моделирования динамических финансово-экономических процессов переходного периода. В свою очередь, имеющееся отечественное нормативно-методическое обеспечение в области оценки эффективности инвестиционной деятельности было исторически ориентировано на централизованную экономику и также требовало переработки и адаптации к новым экономическим условиям. Все это обусловило актуальность и необходимость проведения соответствующих исследований с целью унификации расчётов и оценки эффективности инвестиционных проектов в российском экономическом окружении.

С использованием результатов проведённых исследований и обобщения зарубежного опыта была разработана «Методика комплексной оценки эффективности инновационных мероприятий» [3], а затем (в соответствии с Постановлением Правительства РФ №683 от 15.07.93г.) - рекомендации по оценке эффективности и отбору инвестиционных проектов [4], учитывающие особенности российской налоговой системы и необходимость оценки бюджетной и экономической эффективности инвестиционных проектов. Они уже имели силу нормативного документа для предприятий, организаций, объединений и иных юридических лиц - участников инвестиционных проектов, независимо от форм собственности. На их основе разрабатывались отраслевые методики, методики расчётов под соответствующие Постановления Правительства и др. [5-9].

В 1999 г. была подготовлена и утверждена вторая редакция методических рекомендаций [10], существенно расширенная и дополненная, в первую очередь, в части системности изложения, широты охвата, терминологической четкости, описания требуемых исходных данных, способов учёта неопределённости и в других аспектах, включая детальное описание практических примеров. В настоящее время «Методические рекомендации» [10] являются официальным базовым практическим руководством для предприятий, организаций и специалистов, участвующих в разработке, экспертизе и реализации инвестиционных проектов в РФ. В них приведены как общие подходы и методы оценки эффективности проектов (которые могут быть конкретизированы при решении практических задач), так и методы решения конкретных задач с учётом специфических особенностей оценки эффективности проектов некоторых типов.

Рекомендуемая общая методология оценки заключается в следующем: на первом этапе разработки оценивается эффективность проекта в целом, без учёта схемы финансирования. Этот этап является необходимым для принятия решения о целесообразности дальнейшей разработки проекта. На втором этапе, после определения схемы финансирования, оценивается эффективность проекта для каждого из его участников в отдельности. Схема анализа приведена на рис.2.



Рис.2

Основными показателями эффективности, используемыми при оценке проекта и рассчитываемыми на основе денежного потока являются:

- чистый дисконтированный доход (ЧДД, NPV);

- внутренняя норма прибыли (ВНД, IRR);

- срок окупаемости с учётом дисконтирования (СО, РВ);

- индекс доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ, PI).

Смысл основных показателей, используемых при оценке инвестиционных проектов, и « требования к ним» (критерии положительной оценки) приведены в табл.1,

Таблица 1


где:

- сумма дисконтированных капиталовложений,

Kt - капиталовложения на t-м шаге;

C(t) - затраты на t-м шаге при условии, что в них не входят капиталовложения;

R(t) - результаты, достигаемые на t-м шаге;

t - номер шага расчёта;

Т - горизонт расчёта;

Е - норма дисконта.

Кроме официального издания [10] и в дополнение к нему за последние годы опубликовано (и продолжает появляться) большое количество комплексных работ, посвящённых организационным и финансово-экономическим проблемам инвестиционного проектирования, методологического и учебно-справочного характера. Например: вопросы организации и проведения прединвестиционных исследований рассмотрены в практических руководствах [11, 12]; основные этапы и методы подготовки бизнес-плана и инвестиционного проекта описаны в [13, 14]; практическим вопросам финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционного проекта при составлении бизнес-плана посвящены [15-17]; общая концепция оценки эффективности инвестиционных проектов изложена в монографиях [18, 19]; динамические методы анализа производственных инвестиций рассмотрены в [20]; теоретические, методические и практические вопросы анализа и разработки инвестиционных проектов изложены в [21-23]. В фундаментальном учебно-практическом пособии [24] приведены методы оценки эффективности инвестиционных проектов на разных стадиях их разработки, процедуры отбора проектов для реализации, постановки практических задач, необходимые содержательные и математические обоснования; проблемы инвестиционного проектирования в применении к региональным экономическим системам детально рассмотрены в [25]; вопросы обоснования инвестиционных решений на основе построения финансовых моделей различных типов с учётом особенностей развивающихся рынков рассмотрены в [26] и т.д.

Наряду с развитием и совершенствованием общеметодической базы финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов проводятся интенсивные исследования в области решения конкретных проблем теоретического и практического характера.

3.Проблемноориентированные модели и методы финансово-экономического анализа инвестиционных проектов

Реализация общеметодического подхода к финансово-экономическому анализу и оценке эффективности инвестиционных проектов на практике требует конкретизации и более детального рассмотрения отдельных теоретических и прикладных вопросов, связанных, в первую очередь, как со спецификой самих проектов и условиями их экономического окружения, так и с предъявляемыми к ним требованиями различного характера. К числу таких вопросов относятся: неопределённость исходной информации и риски проекта; многокритериальность оценки эффективности; вид денежных потоков и их соотношение; взаимосвязь «технологической» и «финансово-экономической» моделей проекта; оценка эффективности проекта для конкретного участника и для конкретной сферы деятельности; оценка эффективности проекта, реализуемого на базе действующего производства; структура, состав и содержание проектной документации и др.

Практическая реализация общеметодического подхода к финансово-экономическому анализу и оценке эффективности инвестиционных проектов и программ предполагает наличие достаточно большой информационной базы, включающей правовую, нормативно-законодательную, маркетинговую, инженерно-техническую и другую информацию, характеризующую сам проект и условия его осуществления. Большая часть этой информация (особенно связанной с будущим) носит прогнозный характер, не обладает необходимой полнотой и точностью, что сказывается на достоверности оценок реализуемости и эффективности проекта, зависящих от конкретных условий его реализации. Учитывая важность этой проблемы, большое внимание уделяется методам финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности [10,19, 24, 27-54]. При этом необходимо заметить, что, несмотря на большое количество научных и практических результатов в данной области, к настоящему времени ещё не сформировалось единого общепризнанного подхода к решению этой проблемы даже на уровне базовых положений и понятий [27-29]. Некоторые авторы вообще не проводят различия между риском и неопределённостью, смешивая эти понятия и считая, что анализ инвестиционных проектов проводится в условиях риска (а не неопределённости), поскольку сбор всё более полной информации позволяет с достаточной степенью точности судить о вероятности тех или иных событий [19].

Следуя официальным методическим рекомендациям [4, 10], при инвестиционном проектировании под неопределённостью понимается неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта, а под риском - возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных его участников.

Укрупнёно выделяют три основных группы причин неопределённости [30]: незнание, случайность (когда будущее событие в сходных условиях происходит неодинаково) и противодействия. Более полная и развёрнутая классификация источников неопределённости приведена в [24, 31].

В зависимости от используемых классификационных признаков в литературе встречаются различные системы классификации рисков: по этапам реализации проекта, по видам проектной деятельности, по возможности защиты от рисков, по области их возникновения и т.п. (см., например, [21, 28, 30, 32, 33]). Однако с практической точки зрения наибольший интерес представляет перечень типичных рисков проектной деятельности, на которые обращают внимание участники проекта, но которые не укладываются в рамки одной классификации: риск превышения сметной стоимости, риск несвоевременного завершения строительства, технологический, производственный, сбытовой, финансовые риски, риск форс-мажор, страновой и политический риски и др. В методических разработках и практических пособиях (см., например, [4, 10]) обычно приводится именно такая «смешанная» система классификации, на основе которой разработчик может выделить риски, присущие конкретному проекту с учётом его специфики.

Неопределённость информации об условиях реализации проекта объективно не позволяет оценить вероятность возможных исходов событий (а часто и сам состав этих событий). В отличие от неопределённости риск является субъективной категорией, предполагающей вероятностную оценку возможных событий. Выделяют два взаимно дополняющих направления анализа рисков: качественный и количественный.

Качественный анализ [19, 24, 30, 32-39] направлен на определение и классификацию рисков (факторов, областей, видов риска), выявление причин их возникновения и стоимостную оценку возможных негативных последствий и мер по минимизации ущерба. Общая методология его проведения включает три последовательных этапа: идентификация рисков, присущих исследуемому проекту, а так же описание причин и факторов, влияющих на уровень конкретного вида риска; исследование и стоимостная оценка возможных последствий выделенных рисков; определение и анализ антирисковых мероприятий, расчёт их стоимостного эквивалента. На отдельных этапах качественного анализа может быть использован комплекс логических и статистических процедур (приёмов) по переработке и представлению необходимой информации, связанных с деятельностью экспертов (методы экспертных оценок, SWOT-анализ, «роза рисков» и др. [38]).

Цель количественного анализа [24, 33, 34, 38-46] - численное определение размеров отдельных рисков и риска проекта в целом, а так же исследование поведения критериальных показателей проекта в результате изменения рискованных факторов.

В процессе инвестиционного проектирования предлагается использовать достаточно широкий спектр методов количественного анализа, обеспечивающих комплексную оценку проекта с учётом доходности и риска, определяющих отдельные показатели и оценки уровня риска, позволяющих построить и проанализировать «профиль риска» в виде функции распределения вероятностей. К этим методам, описанным в [33, 34, 38, 41], относятся:

• метод корректировки ставки дисконтирования с учётом премии за риск;

• метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);

• метод анализа чувствительности критериев эффективности (NPV, IRR и др.) к изменению входных параметров проекта;

• метод сценариев;

• метод анализа вероятностных распределений потоков платежей;

• метод построения «дерева решений»;

• методы построения аналитических моделей риска (зависимостей уровня риска от параметров проекта и внешней среды);

• методы имитационного моделирования и др.

Выбор конкретных методов анализа риска инвестиционного проекта зависит от таких факторов, как: масштабы проекта, полнота информационной базы, требования к глубине анализа и степени надёжности проекта и др. В официальных методических рекомендациях [10] в качестве основных практических подходов к анализу рисков предлагается использовать следующие:

1) оценка устойчивости критериальных показателей проекта;

2) оценка уровней безубыточности;

3) вариация и оценка предельных значений параметров проекта;

4) оценка ожидаемого эффекта проекта с учётом количественных характеристик неопределенности.

Реализация первого подхода предусматривает разработку сценариев осуществления проектов в базовом (наиболее вероятном) и наиболее опасных вариантах проекта с учётом резервов средств на непредвиденные расходы. Ставка дисконтирования, используемая в финансово-экономических расчётах, увеличивается на величину премии за риск. Проект считается устойчивым, если во всех рассмотренных ситуациях он имеет достаточно высокие значения интегральных показателей эффективности.

В соответствии со вторым подходом степень рискованности проекта оценивается относительно возможных изменений условий его реализации и характеризуется показателями критического уровня объёма производства, цен производимой продукции и других параметров проекта. Одним из наиболее важных показателей такого типа является точка безубыточности, характеризующая объём продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства. Уровень безубыточности определяется как отношение «безубыточного» объёма продаж к проектному. Обычно проект считается устойчивым, если уровень безубыточности не превышает 0,6-0,7.

Следуя третьему подходу, рекомендуется проверять реализуемость и оценивать эффективность проекта в зависимости от изменения его ключевых параметров (инвестиций, объёма производства, длительности инвестиционной фазы и др.) в известных пределах либо в условиях замены их проектных значений на ожидаемые (наиболее вероятные). Проект считается приемлемым, если при изменении его параметров во всех рассмотренных случаях удовлетворяются необходимые требования к критериальным показателям эффективности. При этом также рекомендуется определять предельные значения параметров проекта, т.е. такие, при которых коммерческий эффект участников проекта становится равным нулю.

Четвёртый подход позволяет получить наиболее точные оценки, но он может быть реализован только при наличии детальной информации о всех возможных сценариях реализации проекта (включая значения основных технико-экономических показателей по каждому из сценариев) и вероятностях их осуществления. По каждому из сценариев проводятся соответствующие финансово-экономические расчёты и определяются показатели эффективности проекта. Затем с учётом известных вероятностей осуществления сценариев непосредственно рассчитываются ожидаемые (обобщающие) значения показателей эффективности.

Реализация рекомендуемых подходов основана на использовании тех или иных методов анализа риска (корректировка ставки дисконтирования, анализ чувствительности, сценарный метод и др.), причём каждый следующий подход обеспечивает более точные оценки (но является более трудоёмким) и его применение делает ненужным применение предыдущих. Основываясь на опыте авторов в области разработки и экспертизы бизнес-планов реальных инвестиционных проектов, следует отметить, что основным методом учёта риска в практике инвестиционного анализа в настоящее время является метод корректировки ставки дисконтирования. Реже применяются также методы анализа чувствительности и точки безубыточности.

Степень неопределённости и уровень риска от момента зарождения бизнес-идеи до завершения реализации проекта изменяются. Поэтому анализ рисков проектной деятельности должен проводиться не только в начале исследования, а на всех фазах и этапах жизненного цикла проекта. Проблемам оценки риска на различных этапах разработки проекта посвящены, например, [47, 48]. В них анализируется временная динамика риска инвестиционного проекта и показывается взаимосвязь неопределённости и риска в процессе его реализации. На основе общеметодических результатов в области анализа рисков проводятся и более узкие исследования, посвященные анализу отдельных аспектов реализации проектов (например, риска кредитования [49]), конкретных факторов риска (например, инфляции [50]), анализу рисков с учётом отраслевой специфики проектов (например, в нефтегазовом секторе [51]) и др.

К сожалению, практический анализ проектов в реальном секторе экономики зачастую проводится в условиях неопределённости, поскольку имеющаяся на момент исследования информационная база не позволяет определить вероятность тех или иных событий (условий, значений показателей и т.п.) с необходимой точностью. В этих условиях основными практическими приемами в процессе принятия решений становятся неформальные методы. Часто предлагается пользоваться субъективными данными о технико-экономических параметрах проекта, полученными на основе мнений экспертов. Точность и обоснованность таких данных определяется опытом и квалификацией экспертов. Широко распространён метод аналогий, предполагающий получение необходимой информации на основе анализа проектно-сметной документации и отчётных материалов аналогичных, уже реализованных проектов. Однако в силу того, что каждый проект обладает своей спецификой, такие аналогии в большинстве случаев приводят к искажению результатов исследований. Для анализа проектов в условиях неопределённости предлагается также использовать методы теории нечётких множеств и игровые методы [34, 52], однако они ещё не нашли широкого применения в практике инвестиционного анализа.

Анализ инвестиционных проектов в условиях риска и неопределённости необходим не только для того, чтобы получить дополнительные сведения для принятия решения о целесообразности реализации проекта, но и для того, чтобы предусмотреть меры защиты от возможных финансовых потерь, т.е. конкретные организационные, технические, финансовые, правовые и иные мероприятия, осуществляемые участниками проекта с целью управления проектными рисками (страхование, резервирование, адаптация и др.). Подробно вопросы управления рисками рассмотрены в работах [24, 30, 32, 53, 54].

Формирование инвестиционных решений как необходимый вид управленческой деятельности основывается на использовании различных формальных и неформальных критериев. Рассмотренные в разделе 2 интегральные показатели эффективности формируются на основе построения дисконтированного потока чистых платежей. Однако в силу их содержательного различия и разных методик расчёта, при анализе одних и тех же альтернативных проектов они могут привести к разным результатам по предпочтительности инвестирования. Кроме того, такой «конфликт» может возникнуть и при изменении уровня принятой в расчётах процентной ставки. Таким образом, одной из проблем инвестиционного анализа является выделение основного и вспомогательных критериев эффективности.

Таблица 2


В табл.2 приведены результаты опроса крупнейших нефтегазовых компаний США по вопросу применения методов оценки эффективности инвестиций [55], откуда видна частота практического использования того или иного критерия. Как видно из табл.2, одни специалисты считают, что основным критерием является IRR, другие в качестве такового выделяют NPV или иные критерии. Обсуждение данной проблемы, анализ достоинств и недостатков тех или иных критериев можно найти в [1, 13, 19, 21, 24, 56, 57].

С практической точки зрения ни один из критериев в отдельности не может быть использован для принятия решения об инвестировании. В качестве основного критерия следует (по мнению авторов и большинства специалистов) принимать NPV, характеризующий эффект проекта за весь период его реализации и имеющий ясный экономический смысл. Однако при этом необходимо использовать и другие формальные и содержательные оценки, характеризующие эффективность, доходность, окупаемость и финансовые показатели проекта, конкретный состав которых определяется целями исследования и интересами участников проекта.

Существует достаточное большое число работ, в которых делается попытка усовершенствования интегральных критериев эффективности проекта [17, 19, 24, 57-62]. В первую очередь это относится к IRR для проектов, характеризующихся «нетипичным» видом потока чистых платежей.

Внутренняя норма доходности IRR вычисляется как корень уравнения, образующегося при приравнивании нулю выражения для чистого дисконтированного дохода проекта (NPV = 0). Однако это справедливо для проектов, порождающих «типичный» поток чистых платежей, когда сначала осуществляются все затраты, а только затем появляются доходы, т.е. уравнение для определения IRR имеет единственный положительный действительный корень. В то же время на практике часто встречаются проекты, в которых доходы и расходы возникают на всем горизонте расчёта (например: разбуривание и обустройство нефтяного месторождения, добыча и реализация нефти). Для такого типа проектов соответствующее уравнение может вообще не иметь положительных действительных корней или их оказывается несколько.

Предлагаются различные подходы к решению этой проблемы: от правила выбора «нужного» корня в качестве IRR до корректировки (модификации) самого критерия. Обычно такая корректировка предполагает: использование нескольких норм доходности в применении к разным элементам денежного потока, искусственное сведение потока чистых платежей к «типичному» виду (путём дисконтирования всех доходов к концу, а затрат - к началу горизонта расчёта), реализацию специальных «скорректированных» процедур расчёта потока чистых платежей [19, 24, 58, 62]. Результаты, полученные в данной области, представляют скорее теоретический интерес и ими нужно очень осторожно пользоваться в практической деятельности, поскольку они не имеют экономической интерпретации и могут приводить к неправильным выводам в процессе принятия решений.

Важным вопросом, возникающим при инвестиционном проектировании и особенно актуальным при определении эффективности участия в проекте, является анализ структуры финансирования [63-73]. Оптимизация объёма и структуры капитала, формирование собственных финансовых ресурсов и эффективное привлечение заёмных средств играют значительную роль в успешной реализации проекта.

Так, в связи с существенным оживлением в России деятельности организаций, предлагающих услуги по сдаче оборудования в лизинг, инициатор проекта имеет возможность не только использовать кредиты, но и привлекать средства за счёт лизинговых операций. Из этого вытекает необходимость сравнения эффективности использования различных источников финансирования. Данной проблеме посвящена работа [64], в которой дается сравнительная характеристика лизинговой и кредитной схем финансирования капитальных вложений. Лизинговые проекты по своей сути имеют ряд специфических особенностей, которые надо учитывать при принятии решений. В [65] для моделирования лизинговых проектов приводится формализованное описание финансово-экономических моделей лизингодателя и лизингополучателя, а также комплексной модели согласования их параметров.

В условиях дефицита реальных денежных средств на практике иногда применяется такой способ финансирования проектов, как финансирование на условиях взаимопоставок. Описание этого способа реализации инвестиционных проектов можно найти в [66]. Другой способ финансирования инвестиционного проекта - использование тех или иных мер государственной поддержки, реализуемых в рамках соответствующих постановлений правительства [5-9]. Для таких проектов необходимы формирование и анализ показателей бюджетной эффективности, отражающих влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего бюджета и оценивающих их совокупный эффект [10, 24, 67].

Помимо выбора того или иного способа привлечения заёмных средств важно также установить оптимальное соотношение уровней собственного и заёмного капиталов. Исследованиям в этом направлении посвящены [68-72].

Поток чистых платежей для собственного капитала (в отличие от потока для инвестированного капитала) учитывает привлечение и возврат заёмных средств. В [68, 69] показано, что если ставка процента по кредиту постоянна и равна норме дисконтирования, то значения NPVддя собственного и инвестированного капиталов совпадают, независимо от схемы привлечения и полного погашения заёмных средств на горизонте расчёта (в [70] проведено аналогичное исследование для более общего случая). Эти теоретические утверждения имеют большой практический смысл для оценки эффективности заёмной политики.

Проблемы анализа структуры капитала с достаточной степенью детализации обсуждаются в [71], где предлагаются методы анализа структуры капитала инвестиционного проекта с точки зрения эффективности привлечения заёмных средств в условиях изменяющихся во времени нормы дисконтирования и кредитной процентной ставки. В данной работе также предлагаются способы оценки динамики восстановления капитала инвестиционного проекта при различных способах начисления амортизации основных средств (линейный, уменьшаемого остатка и др.).

При разработке схем финансирования инвестиционных проектов предлагается также применять подходы, основанные на использовании математических методов оптимизации (выбор соотношения объёмов собственных и заёмных средств по критерию максимума NPV или IRR [72]), на специальном способе описания денежных потоков (в потоке в явном виде выделяются управляемые переменные: собственные средства, кредиты, расчёты с фондами и т.п. [73]) и др. Кроме оптимизации структуры и схемы финансирования проекта, для повышения его эффективности предлагаются и другие пути: снижение налогового «давления» [74], выбор амортизационной политики [75] и т.д.

Существует ряд работ, направленных на оценку эффективности инвестиционных проектов с детальным учётом их, в первую очередь отраслевой, специфики. Так, в [76] рассматриваются методологические и практические вопросы разработки бизнес-планов для предприятий химико-технологического типа. В [77] обсуждаются результаты поиска специальных показателей эффективности инвестиционных проектов, наиболее полно учитывающих специфику проблем энергосбережения. В [78] предлагается методика корректировки экономических показателей с учётом условий эксплуатации нефтегазовых месторождений. В [15, 24, 71, 79] описывается специфика и предлагаются методы оценки инвестиционных проектов, реализуемых на действующем производстве, и т.д.

При анализе инвестиционных проектов всё большее внимание уделяется исследованиям, связанным с установлением потенциального ущерба окружающей среде, наносимого проектом, а также с определением и оценкой мер, необходимых для смягчения или предотвращения этого эффекта (см., например, [1, 33, 80, 81]). Учитывая важность проблемы взаимоотношения между деятельностью человека и окружающей средой при реализации инвестиционных проектов, вопросы экологической безопасности требуют отдельного развёрнутого обсуждения. В рамках данной работы отметим лишь, что при инвестиционном проектировании должны учитываться соответствующие стандарты и предусматриваться мероприятия, обеспечивающие соблюдения этих стандартов. При этом основным принципом количественного анализа является оценка затрат (или выгод), исходя из готовности либо заплатить за улучшение окружающей среды, либо принять компенсацию за её ухудшение. Однако проведение такого количественного анализа часто не представляется возможным, так как экологические затраты и результаты очень трудно поддаются расчётам, и в этих случаях пользуются качественными оценками. В любом случае экологический анализ инвестиционного проекта должен показывать (и оценивать) разницу в терминах «с проектом» и «без проекта».

Необходимо также упомянуть работы, посвященные развитию и расширению возможностей традиционных подходов к анализу и оценке эффективности инвестиционных проектов. Особо следует остановиться на методах оценки эффективности инвестиционных проектов с использованием методики «реальных опционов» (операционных опционов, скрытых опционов), которая является наиболее значимым шагом в области развития традиционных подходов.

Понятие опциона довольно общее. По существу это специальный контракт между двумя сторонами, по которому одна сторона имеет право (но не обязанность) что-либо сделать: обычно купить (опцион типа «колл») или продать (опцион типа «пут») один из активов [19, 82, 83]. Такая гибкость в процессе принятия решений имеет экономическую ценность, которую необходимо определить. Оценивание опционов - один из наиболее сложных в математическом отношении вопросов прикладных финансовых исследований.

Первой разработкой в этой области (хотя инструменты с такими чертами появились значительно раньше в XVII-XIX веках, см., например, обзор [84]) считается базовая система оценивания биржевого опциона [85], которая (несмотря на искусственные предположения, например, о логарифмически нормальном распределении цены акции) оказалась достаточно простой и быстро завоевала широкое признание. В дальнейшем на основе этой модели были разработаны (и разрабатываются) разнообразные модели и алгоритмы для различных видов опционов, базовых активов, типов поведения цен, сфер приложения и т.п., включая процессы реального инвестирования (см., например, [86-98]). Так, модели с непрерывным изменением цены актива рассмотрены в монографии [82]; модели с дискретным изменением цены актива биномиального типа рассмотрены в [86]; аналитические формулы, описывающие рациональное поведение инвестора на основе анализа соответствующих стохастических процессов для различных случаев (случайная процентная ставка, случайный характер цены, влияние возрастающей информированности на отсрочку инвестирования и т.д.) приведены в [94, 98]; использованию техники опционного ценообразования при составлении капитального бюджета посвящены [90, 92], а при решении задач управления ресурсами - [93]; возможности применения методики реальных опционов при инвестиционном проектировании в городском строительстве конкретизированы в [88], в нефтяной промышленности в [95] и т.п.

Основная идея применения опционной теории и техники в сфере финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов вытекает из утверждения о том, что инвестор всегда имеет некоторую свободу действий в процессе инвестирования, что позволяет выделить различные типы реальных опционов: отсрочка инвестиций, многоуровневые инвестиции, изменение масштаба проекта, отказ от инвестиций, смешанный опцион, опцион роста.

Отсрочка появляется тогда, когда инвестор имеет возможность отложить решение о финансировании до некоторого момента в будущем, например, в ожидании дополнительной информации. Многоэтапный опцион возникает при «серийных» инвестициях, когда разработка проекта может быть представлена как последовательность этапов, где каждый этап характеризуется опционом на будущие этапы. Опцион изменения масштаба может быть использован в проектах, для которых возможно расширение, сокращение, закрытие и возобновление. Опцион отказа позволяет оставить проект при крайне неблагоприятном стечении обстоятельств, реализовав имеющиеся к этому моменту активы (возместив часть своих убытков) или использовав их в других проектах. Смешанный опцион позволяет существенно изменять проект в зависимости от изменения условий его реализации (изменение производственного процесса, номенклатуры и структуры выпуска и т.п.). Опцион роста имеет место, когда осуществляются инвестиции, эффективность которых проявится значительно позже, после реализации следующих проектов (например, инвестиции в НИР).

Учёт подобных опционов при оценке эффективности инвестиционных проектов позволяет перейти от жёсткого графика к гибкому плану их реализации на основе результатов ситуационного анализа, т.е. расширяет набор анализируемых альтернатив, выявляет существование выбора и определяет его стоимость. Таким образом, «стратегическая чистая стоимость» проекта (SNPV) имеет две компоненты: чистую текущую стоимость (полученную традиционным способом) - NPV и совокупную премию (стоимость) реальных опционов проекта - Pr, т.е.: SNPV = NPV + Pr. При таком подходе чистая текущая стоимость проекта составляет сумму стоимости денежных потоков, которые возникают в результате принятия проекта, и стоимости права выбора (гибкости), связанного с будущими решениями о его реализации. Стоимость права выбора отражает стоимость денежных потоков, которые могли бы возникнуть в случае, если бы этим правом воспользовались оптимальным образом с учётом будущей ситуации.



Рис.3



Рис.4

В рамках классической теории финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов можно выделить сценарии реализации (совокупность исходных данных проекта с учётом будущей ситуации), определить их вероятность и путём проведения многовариантных расчётов (по сценариям) построить функцию распределения вероятностей NPV, имеющую вид рис.3. Если имеется опцион, т.е. потенциальная возможность изменения решения (проектного, инвестиционного и т.п.) на основе появившейся дополнительной информации, то это позволяет увеличить ожидаемый эффект (см. рис.4) и разность между математическим ожиданием во втором (МО2) и первом (МО1) случаях составит стоимость возможного гибкого решения. Вообще говоря, если можно проанализировать денежные потоки в рамках всех возможных сценариев развития (например, путём построения дерева решений) и на их основе оценить NPV проекта, то такая оценка будет такой же, как если бы мы использовали опционную технику оценивания (при условии, что правильно были выделены опционы и определена их стоимость).

Таким образом, концепция реальных опционов не заменяет ставшую классической методологию построения дисконтированных денежных потоков, а скорее является расширением традиционных методов анализа, позволяющим учесть альтернативные стратегии, уточнить и улучшить процедуру формирования оценок эффективности [99]. При этом следует отметить, что методика реальных опционов в настоящее время даёт лишь очень упрощённое видение действительности. Модели слишком упрощенны (из-за большого количества теоретических допущений), сложны для обобщения и трудны для понимания специалистами-практиками. Их использование требует нетривиальных предположений о денежных потоках проекта и существенно снижает определённость в управлении будущей деятельностью, что затрудняет принятие реальных управленческих решений на перспективу. Применение теории реальных опционов в практике финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов также затруднено в силу сложности получения практически значимой количественной оценки стоимости опциона и корректного выявления самих опционов в рамках реального проекта. Однако применение теории реальных опционов в инвестиционном проектировании имеет большое значение хотя бы потому, что акцентирует внимание разработчика на существовании альтернатив, показывает, что право выбора имеет свою цену, и выявляет необходимость оценки проекта с учётом возможных инвестиционных стратегий. Применение опционной техники позволяет рассматривать инвестиционный проект как систему с обратной связью и активно управлять его эффективностью. В целом теория реальных опционов представляет собой важную, перспективную и ещё далеко не изученную область исследований, характеризующуюся бурным развитием и приобретающую всё большую практическую направленность.

В качестве одного из перспективных направлений развития моделей и методов инвестиционного проектирования следует также отметить подход, основанный на построении комплексов взаимосвязанных «технологической» и «финансово-экономической» моделей проекта, отвечающих своим специфическим задачам [100-102]. При этом окончательное решение достигается в процессе преобразования и передачи информации между моделями на основе организации итеративных процедур их взаимодействия и корректировки. На практике корректировка модели может заключаться в сужении множества учитываемых характеристик, ослаблении (в допустимых пределах) лимитирующих требований, изменении структуры финансирования и др. Такой подход позволяет получить согласованное решение с использованием возможностей оптимизации как финансово-экономических, так и технологических параметров проекта.

Рассмотренные модели и методы в конечном счёте направлены на то, чтобы предоставить ЛПР (лицо принимающее решение) ту или иную информацию, необходимую для принятия инвестиционного решения. Однако будет ли это решение адекватным представленной информации, во многом зависит от субъективной позиции ЛПР. Важность учёта «человеческого фактора» и психологические аспекты принятия инвестиционного решения обсуждаются в [103, 104].

Крупным самостоятельным направлением исследований, тесно связанным с финансово-экономическим анализом и оценкой эффективности при инвестиционном проектировании (лежащим вне рамок настоящего обзора и требующим отдельного рассмотрения), является управление реализацией инвестиционных проектов и программ. С результатами теоретического и социально-экономического характера, полученными в данном направлении, можно познакомиться, например, в [105-107].

Трудности привлечения зарубежных и отечественных инвесторов к финансированию проектов в России во многом связаны не только с применяемыми методами финансово-экономического анализа и системой оценок эффективности, но и с формами описания проектов, которые часто не соответствуют международным требованиям и не позволяют принимать обоснованные решения об участии в проекте. Независимо от специфики инвестиционного проекта, базовым документом (принятым во всем мире), необходимым для принятия решения о его целесообразности, является бизнес-план. Бизнес-план — это деловой документ, структурированный определённым образом и содержащий описательную и аналитическую информацию о проекте: цель и стратегия её достижения, маркетинговый анализ, технико-экономическое обоснование и т.п. Жёстко регламентированной формы и структуры бизнес-плана не существует. Его состав, структура и объём определяется спецификой вида деятельности, масштабами проекта, условиями рынка сбыта, целью составления и другими факторами. Однако сформировались общие рекомендации и требования к разработке бизнес-плана, его содержанию, структурированию и форме представления информации. Рассмотрению этих вопросов также посвящено достаточно много публикаций [108-115].

В рамках рассмотрения проблемноориентированных моделей и методов инвестиционного проектирования следует отдельно остановиться на задачах ранжирования и отбора проектов (вариантов проекта), возникающих как на предварительном, так и на завершающем этапах финансово-экономического анализа. Эти и другие важные вопросы инвестиционного проектирования (формирование и оценка эффективности инвестиционных программ, использование инструментальных средств и компьютерных технологий проведения соответствующих расчётов) рассмотрены во второй части настоящей работы.

(Часть II. Продолжение. Перейти->)

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1.Беренс В., Хавранек П. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. М.: АОЗТ «Интерэксперт», 1995.

2.Ендовицкий Д.А. Историко-логические подходы к формированию концепции инвестиционного анализа // Уч. записки Воронеж. ГУ. Экономика и менеджмент. 1998. Вып. 1. С. 32-41.

3.Методические рекомендации по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса / Под ред. Д.С. Львова. М.: Экономика, 1998.

4.Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (официальное издание). М.: НПКВЦ «Теринвест», 1994.

5.Порядок разработки, согласования, утверждения и состав обоснования инвестиций в строительство предприятий, зданий и сооружений. СП 11-101-95 / Официальное издание. М.: Минстрой России, 1995.

6.Постановление Правительства РФ от 22.11.1997 №1470 «Об утверждении Порядка предоставления государственных гарантий на конкурсной основе за счёт средств Бюджета развития РФ и Положение об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития РФ».

7.Постановление Правительства РФ от 04.12.1995 №1189 «О мерах по финансированию реконструкции и модернизации предприятий нефтеперерабатывающей промышленности России в рамках федеральной целевой программы «Топливо и энергия».

8.Постановление Правительства РФ от 26.06.1998 №653 «О порядке предоставления организациям ссуд, финансируемых за счёт государственных внешних заимствований Российской Федерации, на закупку по импорту оборудования, других товаров и услуг для реализации инвестиционных проектов в РФ».

9.Постановление Правительства РФ от 12.11.1999 №1249 «Об утверждении Положения о предоставлении государственных гарантий под инвестиционные проекты социальной и народно-хозяйственной значимости».

10.Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). М-во экон.. РФ, М-во фин. РФ, ГК РФ по стр-ву, архит. и жил. политике. М.: ОАО «НПО Изд-во Экономика», 2000.

11.Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов / Под ред. СИ. Шумилина. М.: Финстатинформ, 1995.

12.Ендовицкий Д.А. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности: методология и практика. М.: Финансы и статистика, 2001.

13.Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. М.: БЕК, 1996.

14.Зелль А. Бизнес-план: инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов. М.: Ось-89, 2001.

15.Карибский А.В., Шишорин Ю.Р. Бизнес-план: финансово-экономический анализ и критерии эффективности (методы анализа и оценки). Препринт М.: Ин-т проблем управления РАН, 1996.

16.Карибский А.В., Шишорин Ю.Р. Бизнес-план: финансово-экономический анализ и критерии эффективности (методология анализа). Препринт. М.: Ин-т проблем управления РАН, 1996.

17.Крувшиц Л. Инвестиционные расчёты. СПб.: Питер, 2001.

18.Янковский К.П., Мухарь И.Ф. Организация инвестиционной и инновационной деятельности. СПб.: Питер, 2001.

19.Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: ЮНИТИ, 1997.

20.Четыркин Е. Финансовый анализ производственных инвестиций. М.: Дело, 2001.

21.Савчук В.П., Прилипко С.И., Величко Е.Г. Анализ и разработка инвестиционных проектов. Киев: Абсолют-В, Эльга, 1999.

22.Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 2002.

23.Стпешин А.И. Оценка коммерческой состоятельности инвестиционного проекта. М.: Статус-Кво 97, 2001.

24.Виленский П.Л, Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика. М.: Дело, 2001.

25.Жданов В.П. Инвестиционные механизмы регионального развития. Калининград: БИЭФ, 2001.

26.Лимитовский М.А. Инвестиции на развивающихся рынках. М.: Дека, 2002.

27.Москвин В. Основы теории риска для реализации инвестиционных проектов // Инвестиции в России. 2001. № 8. С. 33-37.

28.Замуруев А. Время определиться в терминах: критический анализ классификации коммерческих и банковских рисков // Риск. 1998. № 1. С. 33-39.

29.Азанов С.И. Ещё раз о риске. Проблемы безопасности при чрезвычайных ситуациях. М.: ВИНИТИ, 1999, № 7.

30.Цай Т.Н., Грабовый П.Г., Сайел М.Б. Конкуренция и управление рисками на предприятиях в условиях рынка. М.: Аланс, 1997.

31.Rowe W.D. Understanding Uncertainty // Risk Analysis. 1994. V. 14. № 5.

32.Морозов Д.С. Проектное финансирование: управление рисками и страхование. М.: «АНКИЛ», 1999.

33.Шапиро В.Д., Ильин Н.И., Лукманова И.Г. Управление проектами. СПб.: «Два ТрИ», 1996.

34.Ендовицкий Д., Коменденко С. Систематизация методов анализа и оценки инвестиционного риска // Инвестиции в России. 2001. № 3, С. 39-46.

35.Ломакин М. Анализ инвестиционных проектов в условиях неопределённости // Инвестиции в России. 2000. № 3. С. 43-46.

36.Филин С. Илшестиционный риск и его составляющие при принятии инвестиционных решений // Инвестиции в России. 2002. № 4. С. 24-32.

37.Ендовицкий Д. Факторный анализ финансового риска в долгосрочном планировании // Инвестиции в России. 1999. № 7. С. 41-45.

38.Грачева М.В. Анализ проектных рисков как эффективный инструмент повышения экономической безопасности. Финансовая математика / Под ред. Осипова Ю.М. - М.: ТЕИС, 2001.

39.Волков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ. М.: Банки и биржи. ЮНИТИ, 1998. 56

40.Бахрамов Ю., Сахаров А. Методы оценки рисков при составлении плана финансирования инвестиционного проекта // Инвестиции в России. 1997. № 7-8. С. 41-44.

41.Ивашкина О.О., Карибский А.В., Шишорин Ю.Р. Финансово-экономический анализ инвестиционных проектов с учётом факторов риска и неопределённости // Сб. тр. ИПУ РАН. 1999. Т.7. С. 97-107.

42.Ендовицкий Д. Оценка проектного риска: аналитические подходы и процедуры // Инвестиции в России. 2000. № 9. С. 35-45.

43.Юдаков О. Методы оценки финансовой эффективности рисков реальных инвестиций в условиях неопределённости // Инвестиции в России. 1999. № 3. С. 27-31.

44.Дубров A.M., Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе. М.: Финансы и статистика, 1999.

45.Чернов В.А. Анализ коммерческого риска. М.: Финансы и статистика, 1998.

46.Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. Методы, модели, техника вычислений. М.: ЮНИТИ, 1998.

47.Москвин В. Временная динамика системы рисков инвестиционного процесса // Инвестиции в России. 2001. № 2. С. 33-42.

48.Москвин В. Проблема оценки риска на различных этапах разработки и реализации проекта // Инвестиции в России. 2002. № 2. С. 22-26.

49.Москвин В. Риски кредитования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. 1999. № 8. С. 25-34.

50.Березовская Е.А., Крюков С.В. Оценка эффективности инвестиционного проекта в условиях инфляции // Вест. Ростов. Гос. эконом. Академии. 2000. № 1(11). С. 70-72.

51.Конопляник А., Лебедев С. Анализ рисков финансирования нефтегазовых проектов. Рейтинговая оценка рисков // Инвестиции в России. 2001. № 9. С. 36-42.

52.Москвин В. Анализ риска реализации инвестиционного проекта // Инвестиции в России. 2001. № 3. С 29-38.

53.Рэдхэд К., Хъюис М. Управление финансовыми рисками. М.: ИНФРА-М, 1996.

54.Патрушева Е. Управление производственными и финансовыми рисками предприятий // Инвестиции в России. 2002. № 1. С. 35-38.

55.Boyle H.F., Sehenck G.K. Investment Analysis: US Oil and Gas Producers Score High in University Survey / Proc Hydrocarbon Econom. Evaluat. Symp. Dallas, 1985.

56.Четыркин E.M. Методы финансовых и коммерческих расчётов. М.: Дело Лтд., 1995.

57.Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1997.

58.Хорн Ван Дж. К. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика, 1996.

59.Буров А.В. Управление произвольным потоком платежей на основе показателя обобщенной внутренней нормы доходности // Междунар. конф. по проблемам управления. М.: Фонд «Проблемы управления». 1999. Т. 2. С. 193-194.

60.Калугин В.А. Проблемы анализа и оценки денежных потоков при определении критерия NPV // Сб. докл. 410. Промышленность стройматериалов и стройиндустрия, энерго- и ресурсосбережение в условиях рыночных отношений. Белгород, 1997. С. 121— 123.

61.Смоляк С.А. Три проблемы теории эффективности инвестиций // Экономика и мат. методы. 1999. Т. 35. № 4. С. 87-104.

62.Ованесов А., Четвериков В. Поток платежей. МЭНД - мощное оружие аналитика // Рынок ценных бумаг. 1997. № 12.

63.Бланк И.А. Управление формированием капитала. К.: «Ника-Центр», 2000.

64.Дегтярев М. Выбор схемы финансирования капитальных вложений: лизинг или кредит // Инвестиции в России. 2000. № 10. С. 38-40.

65.Руднев Ю., Саприцкий Э., Николаев В. Моделирование лизинговых проектов // Инвестиции в России. 1998. № 2. С. 38-42.

66.Ершова И. Новый способ реализации долгосрочных инвестиционных проектов: финансирование на условиях взаимопоставок // Инвестиции в России. 1997. № 3, 4. С. 45—49.

67.Цвиркун А., Карибский А., Шишорин Ю. Адекватный анализ бюджетной эффективности инвестиционных проектов // Инвестиции в России. 1996. № 7, 8. С. 47-56.

68.Кузнецов О.А., Лившиц В.Н. Структура капитала. Анализ методов её учёта при оценке инвестиционных проектов // Экономика и мат. методы. 1995. № 4. С. 12-31.

69.Как рассчитать эффективность инвестиционного проекта. Расчёт с комментариями. М.: Ин-т промышл. развития (Информэлектро), 1996.

70.Карибский А.В., Молчанов А.П., Шишорин Ю.Р. Вопросы соотношения чистого дисконтированного дохода для инвестиционного и собственного капиталов проекта // Сб. тр. ИПУ РАН. 1999. Т. 7. С. 86-96.

71.Карибский А.В., Молчанов А.П., Шишорин Ю.Р. Аналитические методы исследования финансовых потоков проектов реструктуризации предприятий на предпроектной стадии инвестиционного анализа. Финансовая математика / Под ред. Ю.М. Осипова. М.: ТЕИС, 2001.

72.Блачев Р., Гусев В. Оптимизация схемы финансирования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. 1999. № 12. С. 34-40.

73.Блачев Р., Гусев В. Описание денежных потоков при разработке схем финансирования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. 2002. № 2. С. 27-29.

74.Бахрамов Ю., Сахаров А. Программа снижения налогового давления на инвестиционный проект // Инвестиции в России. 1997. № 3, 4. С. 42-44.

75.Саприцкий Э., Руднев Ю. Новые возможности оптимизации амортизационной политики предприятия // Инвестиции в России. 1998. № 4. С. 35-36.

76.Карибский А.В, Рязанов И.В., Сорокин Л.Р. Методология и практика разработки бизнес-планов реконструкции предприятий химико-технологического типа. Препринт. М.: ИПУ РАН, 1998.

77.Логинов В. Простые критерии экономической эффективности инвестиционных проектов в области энергосбережения // Инвестиции в России. 1999. № 10. С. 24-27.

78.Еремин Д. Метод корректировки затрат при оценке экономической эффективности газонефтяных месторождений // Инвестиции в России. 2001. № 4. С. 42-45.

79.Щербаков А. Оценка инвестиционных проектов, осуществляемых на действующем предприятии // Инвестиции в России. 2001. № 10. С. 45-46.

80.Максименко Ю., Горкина И. Инвестиционный проект: оценка воздействия на окружающую среду // Инвестиции в России. 1998. № 5. С. 33-39.

81.Ильина И. Экономическая эффективность инвестиций, направленных на мероприятия по экологизации производства // Инвестиции в России. 2002. № 1. С. 43-47.

82.Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Тройка-Диалог, 1997.

83.Уотшем Т., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. М.: ЮНИТИ, 1999.

84.Ширяев А.Н. Основы стохастической финансовой математики. М.: ФАЗИС, 1998.

85.Black F., Scholes М. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // J. Polit. Econom. May. 1973. P. 637-659.

86.Cox J.C., Ross S.A., Rubinstein M. Option Pricing: a Simplified Approach // J. Financial Econ. Sept., 1979. P. 229-263.

87.Brennan M., Schartz E. Evaluating Natural Resource Investment // J. Business. 1985. V. 58. № 2. P. 135-157.

88.Sheridan Titman. Urban Land Prices Under Uncertainty // Amer. Econ. Rev. 1985. June. P. 505-514.

89.Maid S., Pindyck R. Time to Build, Option Value and Investment Decisions // J. Finan. Econ. 1987. № 18. P. 7-27.

90.Gordon Sick. Capital Budgeting with Real Options. Monograph Series in Finance and Economics. N.Y.: Stern School of Business, New York University, 1990.

91.Dents Kevich P., Salkin G. Valuation of Real Projects Using Option Pricing Techniques // OMEGA Int. J. Management Sci. 1991. V. 19. № 4. P. 207-222.

92.Trigeorgis L. Real Options: An Overview. Real Options in Capital Investments: Models, Strategies and Applications. Westport: Praeger Publisher, Conn. 1995. P. 1-28.

93.Trigeorgis L. Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. Cambridge: MIT Press, Mass. Second printing, 1997. P. 341.

94.Ковалишин Е.А., Поманский А.Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика и мат. методы. 1999. Т. 35. № 2. С. 50-60.

95.Mercier D. Integration of financial and strategic planning using a real options framework bolsters capital spending decisions // Oil &c Gas J. 2002. № 25. P. 77-81.

96.Чекулаев M.M. Загадки и тайны опционной торговли. М.: ИК Аналитика, 2001.

97.Привалов В. Анализ инвестиций в условиях неопределённости на основе опционной методологии // Инвестиции в России. 2001. С. 34-39. № 5.

98.Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчёт и риск. М.: ИНФРА-М, 1994.

99.Карибский А.В. Применение методики «реальных опционов» при решении задач инвестиционного проектирования // Тр. междунар. конф. «Проблемы регионального и муниципального управления» М., ИПУ РАН, 2002. С 148-149.

100.Карибский А.В., Шестаков Н.В. Модели и методы управления бизнес - процессами развития технико-экономических систем // АиТ. 1999. № 6. С. 117-129.

101.Ивашкина О.О. Информационная технология инвестиционного проектирования для предприятий химико-технологического типа // Мир Связи. 1999. № 8. С. 70-73.

102.Ивашкина О.О., Шишорин Ю.Р. Методы взаимодействия моделей развития производственно-технологических комплексов // Сб. тр. 13 междунар. научн. конф. «Математические методы в технике и технологиях» ММТТ-2000. Т. 5. СПб., СПГТИ, 2000. С. 10-13.

103.Тренев В.Н., Магура М.И., Леонтьев С.В. Управление человеческими ресурсами при реализации проектов. М.: ПРИОР, 2002.

104.Москвин В. Психологический аспект принятия инвестиционного решения // Инвестиции в России. 2002. № 5. С. 26-31.

105.Воропаев В.И. Управление проектами в России. М.: Аланс, 1995.

106.Бурков В.Н., Новиков Д.А. Как управлять проектами. М.: Синтег, 1997.

107.Мазур И.И., Шапиро В.Д. и др. Управление проектами / Под ред. И.И. Мазура и В.Д. Шапиро. М.: Высш. шк., 2001.

108.Грибалов Н.П., Игнатьева И.Г. Бизнес-план. Практическое руководство по составлению. СПб.: Белл, 1994.

109.Пособие ЭРНСТ энд ЯНГ по составлению бизнес-плана / Пер. с англ. М.: «Джон Уайли энд Санз», 1995.

110.Курач Л.А., Лепе Л.Н., Семенов П.М. Разработка бизнес-плана предприятия. М.: РИНКЦЭ, 1996.

111.Бизнес-план / Под ред. Р.Г. Маниловского. М.: Финансы и статистика, 1997.

112.Цвиркун А.Д., Акинфиев В.К. Как написать успешный бизнес-план инвестиционного проекта. М.: ИПУ РАН, 1997.

113.Пелих А.С. Бизнес-план или как организовать собственный бизнес. М.: Ось-89, 1997.

114.Макаревич Л.М. Бизнес-план для иностранного инвестора. М.: Финпресс, 1998.

115.Цвиркун А.Д., Акинфиев В.К. Анализ инвестиций и бизнес-план: Методы и инструментальные средства. М.: Ось-89, 2002.


Страница защищена от нарушения копирования веб – содержимого сайта Copyscape