|
|
| НОВОСТИ |
|
УСЛУГИ | КЛИЕНТЫ | ПАРТНЕРЫ | КОНТАКТЫ | ВАКАНСИИ |
раздел сайта: оценка (главная) / статьи по оценке и экономике / статьи по оценке инвестиций / Финансовые и инвестиционные показатели деятельности американской фирмы
ФИНАНСОВЫЕ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ АМЕРИКАНСКОЙ ФИРМЫ
Опубликовано брошюрой
СП «Crocus international».
Москва. 1991.
Содержание:
Глава 1. Финансовые показатели деятельности фирмы.
Глава 2. Показатели эффективности инвестиций.
Приложение 1. Методы амортизации имущества в США.
ГЛАВА 1. ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ
1. Финансовые показатели деятельности американской фирмы подразделяются на 4 основные группы:
I.Относительные показатели;
II.Показатели ликвидности;
III.Показатели прибыльности и эффективности;
IV.Рыночные показатели.
Описание показателей даётся с примерами, рассчитанными на основе финансовой отчётности фирмы КМВ Продактс:
Фирма КМВ Продактс (цифры даны в млн долларов)
Суммы приведены с округлением
I. Относительные показатели
1. Отношение суммы долгосрочных долговых обязательств ко всей сумме долгосрочного капитала (debt ratio, DR). Показатель служит для оценки той части активов фирмы, финансирование которой происходит за счёт привлечения заёмных средств. Так как долгосрочные соглашения по лизингу также накладывают на фирму обязательство произвести ряд фиксированных платежей, то стоимость обязательств по лизингу также включается в общую сумму долгосрочного долга. Дивиденды по привилегированным акциям также можно представить в виде серии фиксированных выплат и, поэтому, они иногда включаются в качестве составляющей в множитель нижеприведённой формулы. В данном случае привилегированные акции рассматриваются как собственный капитал и включаются вместе с обыкновенными акциями в подсчёт общего акционерного капитала компании. Расчёт данного показателя производится по формуле:
DR = (Ld + Vl) / (Ld + Vl + E),
где
DR - отношение суммы долгосрочных долговых обязательств ко всей сумме долгосрочного капитала,
Ld - долгосрочные долговые обязательства по кредитам,
VI - долгосрочные долговые обязательства по лизингу,
Е - собственный (акционерный) капитал фирмы.
Для КМВ Продактс данный показатель составляет:
DR= 404 / (404 + 74 + 940) = 0,28
2. Другим показателем, используемым для оценки части активов фирмы, финансирование которой происходит за счёт привлечения заёмных средств, служит соотношение заёмных и собственных средств (debt-equity ratio, DER). Формула его расчёта выглядит следующим образом:
DER = (Ld + Vl) / E,
где
DER - соотношение заёмных и собственных средств.
Итак для КМВ Продактс:
DER= 404 / (74 + 940) = 0,40
Следует отметить, что два вышеприведённых показателя рассчитываются на основе книжных (отчётных), а не рыночных значений. Рыночная стоимость компании служит окончательным свидетельством тому, получат кредиторы свои деньги назад или нет. Поэтому, специалисты, анализирующие финансовое состояние компании, должны уделить большое внимание отношению номинальной суммы долговых обязательств к общей рыночной стоимости фирмы, т.е. сумме рыночных стоимостей акционерного капитала и долговых обязательств. Основная причина, по которой они не делают этого, заключается в трудности определения рыночных стоимостей. В то же время, не нужно обращать на рыночную стоимость слишком много внимания, т.к. она включает в себя также стоимость нематериальных активов, являющихся собственностью фирмы. Эти активы не всегда могут быть немедленно проданы. Кроме того, если в деятельности фирмы происходят какие-то осложнения, то эти активы могут очень быстро исчезнуть. Поэтому, лучше брать для расчётов книжные значения и полностью игнорировать нематериальные активы.
Хотя этот финансовый показатель рассчитывается на основе только долгосрочных долговых обязательств, менеджеры часто включают в расчёт все долговые обязательства:
TI - E / Tl = (2 175 – 1 014) / 2 175 = 053,
где
Тl - Всего обязательства (итого пассив).
Некоторые фиксированные обязательства не показываются в балансе фирмы, но просто отражаются в приложениях (примечаниях) к отчётности, т.е. учитываются за балансом. Например, компании обещают пенсионные выплаты своим сотрудникам. Если пенсионного фонда компании недостаточно для осуществления этих выплат, то рано или поздно компании придётся предоставить эти деньги. Этот дефицит учитывается за балансом и в ряде случаев может быть больше, чем все другие долговые обязательства фирмы взятые вместе. Менеджеры часто напрасно игнорируют эти обязательства.
3. Ещё одним показателем, используемым для оценки части активов фирмы, финансирование которой происходит за счёт привлечения заёмных средств, служит показатель «покрытия» процента (times interest earned, IC). Он определяется следующим образом:
IC = (EBIT + D) / I,
где
IС - показатель покрытия процента,
EBIT - прибыль до уплаты процентов и налогов,
D - начисленный износ,
I - уплаченные проценты.
Для КМВ Продактс:
IC = (245 + 78) / 43 = 7,5
Числитель данного показателя может быть определён по разному. Иногда амортизация не включается в расчёт. Иногда числитель является чистой прибылью плюс проценты уплаченные, т.е. после уплаты налога. Целесообразней все-таки исключать налог, т.к. проценты платятся до уплаты налога, а основной целью расчёта данного показателя является определение риска нехватки денег у компании для уплаты процентов по долговым обязательствам.
Часто специалисты, анализирующие финансовое положение фирмы, используют среднюю сумму прибыли за несколько лет. Цель в данном случае состоит в попытке сгладить временные подъёмы и спады. В то же время, практика показывает, что использование текущих показателей даёт более правильные результаты.
Регулярные платежи по процентам можно сравнить с барьером, через который фирма должна постоянно перепрыгивать, чтобы избежать банкротства. Поэтому, показатель покрытия процента как бы определяет запас высоты между прыгуном и барьером. В то же время не следует забывать, что этот показатель не даёт полной картины, т.к. кроме процентов существует целый ряд других фиксированных платежей.
4. Показатель изменчивости прибыли (earning variability, EV). Большая сумма долга представляет собой проблему лишь для компании, которая не уверена в своих будущих поступлениях. Таким образом, полезно проследить изменчивость уровня прибыли компании за несколько лет. Не существует никакого общепринятого показателя, характеризующего изменчивость прибыли. Так как прибыль может меняться от положительной до отрицательной, то нельзя просто измерять изменчивость в процентах. Альтернативой этому может послужить подсчёт соотношения между стандартным отклонением ежегодных изменений прибыли к среднему уровню прибыли:
EV = (EBITt+1 – EBITt) / средняя EBIT,
где
EV - показатель изменчивости прибыли,
EBITt - прибыль до уплаты процентов и налогов в году t,
и - стандартное отклонение.
II. Показатели ликвидности
Когда кредитор предоставляет компании ссуду на короткий период, то его интересует не только общее покрытие суммы долга активами фирмы. В первую очередь его интересует способность компании возвратить в срок полученные в кредит денежные средства. Поэтому специалисты уделяют большое внимание показателям ликвидности.
Показатели ликвидности имеют и недостатки. Так как краткосрочные активы и обязательства фирмы могут быть легко изменены, показатели ликвидности быстро устаревают.
1. Отношение чистого оборотного капитала к общим активам (net working capital to total assets, WCA). Текущие активы - это активы, которые по оценкам компании превратятся в денежные средства в ближайшее время; краткосрочные обязательства - это те обязательства, которые придётся выполнять в ближайшее время. Разница между текущими активами и краткосрочными обязательствами называется чистым оборотным капиталом. Чистый оборотный капитал примерно оценивает потенциальное количество денежных средств у компании. Менеджеры часто используют отношение чистого оборотного капитала к общим активам:
WCA = NWC / А,
где
WCA - показатель отношения чистого оборотного капитала к общим активам,
NWC - чистый оборотный капитал,
А - общие активы фирмы.
Для КМВ Продактс:
WCA = (975 + 388) / 2 175 = 0,27
2. Отношение текущих активов к краткосрочным обязательствам (current ratio, CR) :
CR = СА / CL,
где
CR - показатель отношения текущих активов к краткосрочным обязательствам,
СА - текущие активы,
CL - краткосрочные обязательства.
Для КМВ Продактс:
CR = 973 / 388 = 2,5
Нельзя руководствоваться только этим показателем при анализе финансового положения компании. Например, если компания берёт в кредит большую сумму денег и инвестирует её в обращающиеся ценные бумаги, то при прочих равных условиях чистый оборотный капитал остаётся неизменным, а данный показатель меняется.
3. Коэффициент «критической» оценки (quick ratio или acid-test ratio, QR). Некоторые активы обладают большей ликвидностью, чем другие. Если фирма имеет сложности, а последние чаще всего возникают с невозможностью сбыта своей продукции, то это значит, что товарно-материальные запасы могут быть проданы только по бросовым ценам, в лучшем случае покрывающим издержки фирмы по их производству и хранению. Поэтому, товарно-материальные запасы часто не принимаются в расчёт при оценке ликвидности.
QR = (СА – INV) / CL,
где
QR - коэффициент критической оценки,
INV - товарно-материальные запасы.
Для КМВ Продактс:
QR = (975 – 442) / 388 = 1,4
4. Норма денежных резервов (cash ratio, CaR). К наиболее ликвидным активам компании относятся её денежные средства и обращающиеся ценные бумаги. Поэтому специалисты, анализирующие финансовое положение компании рассчитывают норму денежных резервов:
CaR = (Ca + MS) / CL,
где
CaR - норма денежных резервов,
Са - денежные средства,
MS - обращающиеся ценные бумаги.
Для КМВ Продактс:
CaR = 324 / 388 = 0,84
Конечно, недостаток денежных средств не имеет большого значения, если фирма имеет возможность быстро взять деньги в долг. Тем не менее, ни один из показателей ликвидности не учитывает потенциальные возможности фирмы по привлечению заёмных средств.
5. Коэффициент покрытия периодических выплат (interval measure, IM). Иногда вместо расчёта соотношения между ликвидными активами и краткосрочными обязательствами фирмы бывает полезно подсчитать соотношение между ликвидными активами и периодическими выплатами (например, ежедневными) денежных средств. Коэффициент покрытия периодических выплат рассчитывается по формуле:
IМ = (CA - INV) / ADE,
где
IM - коэффициент покрытия периодических выплат,
ADE - средние ежедневные выплаты денежных средств по операциям фирмы.
Для КМВ Продактс:
IM = (975 – 442) / (1384 / 365) =141 день
КМВ Продактс имеет достаточно ликвидных активов для финансирования операций в течение 141 дней, даже если больше не будет поступлений денежных средств.
III. Показатели прибыльности и эффективности.
Специалисты, анализирующие финансовое положение компании, попользуют ещё одну группу показателей для оценки эффективности использования компаниями своих активов. Например, можно быть абсолютно уверенным в том, что лучше дать деньги в кредит той компании, которая имеет сравнительно небольшое количество активов, финансируемое за счёт заёмных средств, и довольно большой показатель ликвидности. Но как должен кредитор относиться к тому, что фирма имеет более высокий уровень валовой прибыли? Ведь не всегда это говорит о том, что вкладывать деньги в фирму менее рискованно. Показатели рентабельности и эффективности помогают определить это отношение.
1.Отношение выручки от продажи к общим активам фирмы (sales to total assets, STA). Этот показатель характеризует загруженность производственных мощностей.
STA = S / AA,
где
STA - отношение выручки от продажи к общим активам фирмы,
S - выручка от продажи,
АА - средние общие активы фирмы.
Для КМВ Продактс:
STA = 1606 / ((2175 + 2023) / 2) = 0,76
Высокое значение показателя говорит о том, что загрузка производственных мощностей фирмы близка к полной. Может быть затруднительно развивать дальнейшую производственную деятельность фирмы без дополнительных капитальных инвестиций.
2.Отношение выручки к чистому оборотному капиталу (sales to net working capital, SNWC). Чистый оборотный капитал может быть определён более точно, чем другие активы. В то же время, размер оборотного капитала может быстро меняться, отражая временные колебания в сумме выручки от продажи. Менеджеры используют отношение выручки к чистому оборотному капиталу для определения уровня использования оборотного капитала:
SNWC = S / ANWC,
где
SNWC - показатель отношения выручки к чистому оборотному капиталу,
ANWC - средний чистый оборотный капитал.
Для КМВ Продактс:
SNWC = 1 606 / ((587 + 593) / 2) = 2,7
3.Отношение прибыли к выручке (net profit margin, NPM). Данный показатель используется, если необходимо определить соотношение между прибылью и выручкой. Таким образом,
NPM = (EBIT – TAX) / S,
где
NPM - показатель отношения прибыли к выручке,
TAX - сумма налога.
Для КМВ Продактс:
NPM = (245 – 81) / 1 606 = 0,102 или 10,2%
4.Оборачиваемость товарных запасов (inventory turnover, IT). Менеджеры иногда обращают внимание на уровень оборачиваемости товарных запасов:
IT = CGS / AI,
где
IT - показатель оборачиваемости товарно-материальных запасов,
CGS - себестоимость проданных товаров,
AI - средние товарно-материальные запасы.
Для КМВ Продактс:
IТ = 1 285 / ((442 + 453) / 2) = 2,9
Высокая оборачиваемость товарно-материальных запасов часто рассматривается как свидетельство эффективности.
5.Период погашения покупательской задолженности (average collection period, ACP). Период погашения покупательской задолженности характеризует скорость, с которой клиенты платят по своим счетам:
АСР = AR / ADS,
где
АСР - период погашения покупательской задолженности,
AR - средняя дебиторская задолженность,
ADS - средняя дневная выручка.
Для КМВ Продактс:
АСР = ((209+ 137) / 2) / (1 606 / 365) = 39 дней
Низкое значение показателя обычно говорит о том, что отдел компании, занимающийся сбором дебиторской задолженности, работает эффективно. Иногда, однако, это может говорить о неоправданно жесткой кредитной политике.
6.Прибыль на активы (return on total assets, ROA). Менеджеры часто оценивают деятельности фирмы по этому показателю. Прибыль обычно берётся до выплаты процентов и налога. Так как активы меняются в течение года, то принято рассчитывать средние активы за год (берётся начало и конец года):
ROA = (EBIT – TAX) / ATA,
где
ROA - прибыль на активы,
АТА - средние общие активы.
Для КМВ Продактс:
ROA = 103 / ((940 + 858) / 2) = 0,115 или 11,5%
Этот показатель иногда даёт сбои, если сравниваются фирмы с различной структурой капитала. Причина заключается в том, что чем больше процентов платит фирма, тем меньше налогов она платит. Таким образом, чтобы «очистить» показатель от различий в структуре капитала, формула немного меняется:
ROA = (EBIT - (TAX + ITS)) / ATA,
где
ITS - сумма процентных налоговых щитов.
Для КМВ Продактс:
ROA = (245 - (81 + 0,46 x 43)) / ((2 175 + 2 073) / 2) = 6,9%
Активы в бухучёте компании оцениваются по их первоначальной стоимости (за вычетом начисленного износа). Высокое значение показателя не означает, что вы можете сразу купить те же активы и получить высокую прибыль. Низкое значение показателя, в свою очередь, не означает, что эти активы могут приносить большую прибыль в другом месте. Таким образом, по показателю «прибыль на активы» нельзя судить об эффективности использования фирмой своих активов.
Некоторые показатели прибыльности или эффективности могут быть связаны друг с другом. Например:
INC / A = (S / A) x (I / S),
где
INC - прибыль.
Все фирмы стремятся к тому, чтобы показатель ROA был как можно больше, но это стремление ограничено конкуренцией. Видно, что меньшее значение показателя отношения прибыли к активам можно компенсировать более высоким значением показателя отношения прибыли к выручке.
7.Прибыль на акционерный капитал (return on assets, ROE):
ROE = EAC / АСЕ,
где
ROE - прибыль на акционерный капитал,
ЕАС - прибыль к распределению владельцам обыкновенных акций,
АСЕ - средний акционерный капитал (обыкновенные акции).
Для КМВ Продактс:
ROE = 103 / ((940 + 858) / 2) = 0,115 или 11,5%
8.Коэффициент выплаты дивидендов (payout ratio, POR). Коэффициент оценивает долю прибыли, выплачиваемую в качестве дивидендов на акции:
POR = D / EPS,
где
POR - коэффициент выплаты дивидендов,
D - дивиденд на акцию,
EPS - прибыль на акцию.
Для КМВ Продактс:
POR = 0,69 / 2,10 = 0,33
Если прибыль компании резко меняется из года в год, то менеджеру будет гораздо спокойнее сохранять этот показатель на невысоком уровне.
Прибыль, не выплаченная в качестве дивидендов, возвращается обратно в производственную деятельность. Доля прибыли, направляемая в бизнес = 1 - POR =
= (EPS – D) / EPS
Если умножить этот показатель на показатель «прибыль на акционерный капитал», то можно проследить как возрастают инвестиции акционеров в связи с направлением прибыли в производство:
GEFP = (( EPS – D) / EPS) x (INC / E),
где
GEFP - рост акционерного капитала из-за направления части прибыли в производство.
Для КМВ Продактс:
GEFP = 0,33 х 0,115 = 0,038 или 3,8%
Если КМВ Продактс сможет продолжать зарабатывать 11,5% прибыли на акционерный капитал, то через год прибыль и акционерный капитал возрастут на 3,8%.
IV. Рыночные показатели.
Часто менеджеры находят полезным рассчитать показатели, которые объединяют в себе данные бухучёта компании и рынка ценных бумаг. Ниже приведены подобные показатели.
1.Отношение цены к прибыли (price-earnings ratio, PER).
PER = SP / EPS,
где
PER - показатель отношения цены к прибыли,
SP - цена акции.
Для КМВ Продактс:
PER = 19,67 / 2,10 = 9,4
Какие выводы можно сделать из того, что этот показатель имеет большее или меньшее значение? Если ожидается, что дивиденды компании будут расти по стабильной ставке, то текущая цена акции равна
P = DIV1 / (r – g),
где
DIV1 - оценка дивиденда следующего года,
г - прибыль, которую инвесторы ожидают получить от подобных инвестиций,
g - ожидаемая ставка роста дивидендов.
Для нахождения PER просто поделим обе части формулы на ожидаемую прибыль на акцию:
Р / EPS1 = (DIV1 / EPS1) х (1 / (r – g)).
Таким образом, высокий уровень показателя может указывать на то, что (1) инвесторы ожидают большого роста дивидендов (g); или (2) вложения в эти акции не несут большого риска и, поэтому, инвесторы получат небольшой доход (r); или (3) ожидается, что компания достигнет лишь среднего уровня развития из-за выплаты большой части прибыли в качестве дивидендов (DIV1/EPS1).
2.Ставка дивиденда (dividend yield, DY). Этот показатель просто отражает соотношение между суммой дивиденда и ценой акции:
DY = DPS / SP,
где
DY - ставка дивиденда,
DPS - дивиденд на акцию,
SP - цена акции.
Для КМВ Продактс:
DY = 0,69 / 19,67 = 0,035 или 3,5%.
При стабильном уровне роста дивидендов формула примет вид:
DY = DIV1 / Р = r - g
Таким образом, высокое значение показателя указывает на то, что инвесторы ожидают низкий уровень роста дивидендов или, что риск вложения денег в акции заслуживает высокого ожидаемого уровня прибыли.
3.Отношение рыночной стоимости акции к книжной стоимости акции (market-to-book ratio, MBR).
MBR = SP / BVS,
где
MBR - отношение рыночной стоимости акции к книжной стоимости акции,
BVS - книжная стоимость акции.
Для КМВ Продактс:
MBS = 19,67 / (940 / 49,762) = 1,04
Книжная стоимость одной акции равняется частному акционерного капитала и количества акций в обращении. Акционерный капитал равен книжной стоимости обыкновенных акций плюс нераспределённая прибыль — сумма, которую фирма получила от акционеров или реинвестировала от их имени. Таким образом, значение показателя MBS для КМВ Продактс, равное 1,04, означает, что фирма стоит только на 40% больше, чем инвестиции, которые произвели в неё прошлые и настоящие акционеры.
4.Коэффициент Тобина (Tobin's q). Этот показатель выражает отношение суммы обязательств и собственного (акционерного) капитала компании к восстановительной стоимости активов. Коэффициент назван по имени экономиста Джеймса Тобина. Этот показатель похож на показатель отношения рыночной стоимости акции к книжной стоимости акции, но имеются и существенные различия. Числитель отношения включает все обязательства фирмы и весь акционерный капитал, а не только обыкновенные акции. Знаменатель включает все активы, а не акционерный капитал компании. Кроме того, эти активы показываются не по той цене, которая фигурирует в книгах компании, а по их восстановительной стоимости, которая из-за инфляции обычно больше первоначальной. В некоторых странах, например в Канаде, компании, начиная с оговорённого минимального объёма запасов ТМЦ и активов, обязаны представлять отчёты с оценками восстановительных стоимостей в дополнение к своей регулярной финансовой отчётности.
Тобин считал, что фирма имеет стимул к инвестициям, когда q больше единицы (т.е. когда производственное оборудование стоит больше, чем его восстановительная стоимость) и, что она прекратит инвестиции, когда q скатится к единице. Наоборот, могут быть ситуации, когда q меньше единицы (когда оборудование стоит меньше, чем его восстановительная стоимость). В этом случае фирмы не имеют стимула к инвестициям.
Конечно, здесь возможны и исключения. Но, если говорить об общей тенденции, то высокое значение этого показателя является хорошим знаком для инвесторов.
Следует также ожидать, что q будет больше для фирм с сильными преимуществами в конкурентной борьбе. Таблица 1 служит подтверждением этому. Обратите внимание, что компании с низким уровнем показателя находятся в основном в отраслях с высокой конкуренцией и неустойчивым развитием. Компании с высоким уровнем показателя часто имеют патенты с сильной защитой.
Таблица 1. Средние значения q, 1960-1989 гг.
Выбор базы для сравнения
На примере КМВ Продактс мы показали как рассчитываются основные финансовые показатели деятельности фирмы. Но всё-таки для того, чтобы сказать высок или нет уровень того или иного показателя, необходимо иметь базу для сравнения.
В приведённой ниже таблице находятся основные финансовые показатели для компаний различных отраслей хозяйства.
Таблица 2. Финансовые показатели для крупнейших компаний важнейших производственных отраслей (1983 г.).
Выбор финансовых показателей.
Выбирайте те показатели, которые Вы считаете наиболее важными, так как ряд показателей выдаёт по существу одну и ту же информацию. Таблица 3 показывает корреляцию (взаимосвязь) между 9-ю финансовыми показателями. Корреляция в данном случае фактически означает насколько характеристика компании, сделанная на основе одного показателя, совпадает с характеристикой, сделанной на основе другого показателя. В частности, обратите внимание, что корреляция между DER и долгосрочным DER равна 0,8. Поэтому, не следует одновременно подсчитывать оба показателя. Наоборот, не существует практически никакой взаимосвязи между такими показателями как CR и ROE.
Таблица 3. Корреляция между различными финансовыми показателями; все отрасли 1988 года.
ГЛАВА 2. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ.
Стоимость денег во времени
Расчёт инвестиционных показателей основывается на концепции стоимости денег во времени. Данная концепция исходит из предпочтительности денег сегодня, чем завтра. Многие предприниматели придерживаются этой логики, т.к.: 1) существует риск, что деньги будут не получены в будущем и 2) если деньги имеются в наличии сегодня, то они могут быть инвестированы, принося увеличение суммы денег в будущем.
При оценке инвестиционных проектов и принятии решений часто приходится сравнивать потоки денежных средств (поступления и расходы) при различных вариантах реализации проекта. Для того, чтобы эти сравнения имели смысл, денежные потоки необходимо сравнивать в какой-то один период времени. Для сравнения можно выбрать любой момент времени, но обычно для удобства берётся так называемый нулевой период или дата начала осуществления проекта. Будущие потоки денежных средств должны быть приведены (дисконтированы) к настоящему моменту времени.
Понятия текущей и будущей стоимости.
Будущая стоимость инвестиций - это сумма, в которую превратятся деньги, инвестированные сегодня, через определённый промежуток времени при определённой процентной ставке. Процент может быть простым или сложным. Простой процент - это процент, начисляемый только на основную сумму, а сложный - на основную сумму и проценты предшествующих периодов.
Текущая стоимость - это стоимость будущих денежных поступлений, дисконтированных к настоящему моменту времени. Дисконтирование будущих поступлений фактически сводится к вычету из них начисленных процентов. Процесс дисконтирования можно выразить формулой:
Текущая стоимость (PV) = Коэффициент дисконтирования (k) х Будущие потоки (C1) или PV = k x С1.
Коэффициент дисконтирования всегда меньше 1, т.к. в противном случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем деньги завтра. Он, в свою очередь, определяется по формуле:
k = 1 / 1 + r,
где
r - норма прибыли, которую инвесторы хотят получить за согласие отсрочить поступления на будущие периоды, r часто также называют ставкой дисконтирования или альтернативной стоимостью капитала. Альтернативной - т.к. она отражает прибыль от инвестиций в проект, в то время, как альтернативой этому является рынок ценных бумаг и банковские депозиты, представляющие из себя довольно стабильный и устойчивый источник прибыли.
Показатели
1. Чистая Текущая Стоимость (net present value или NPV). NPV определяется путём вычета суммы первоначальных инвестиций в проект из текущей стоимости проекта.
NPV = С0 + (С1 / (1 + r)),
где
С0 - поток денежных средств в нулевой период, т.е. инвестиции. Так как обычно - это отток денежных средств, NPV является отрицательным числом.
Учёт риска при подборе ставки дисконтирования
Необходимо учитывать, что ставка дисконтирования в основном определяется нормой прибыли, существующей на рынке ценных бумаг. Если есть абсолютная уверенность в устойчивости будущих поступлений, то их можно дисконтировать по ставкам самых надёжных ценных бумаг, например государственных облигаций. Если же присутствует значительный риск, то следует подобрать ставку по ценным бумагам, вложения в которые по риску примерно соответствуют вложению в данный проект. Ставка дисконтирования по рискованным проектам должна быть выше, чем по абсолютно надёжным.
Правило чистой текущей стоимости: Принимаются проекты, которые имеют положительную чистую текущую стоимость.
* Допущения при применении правила:
1) нет барьеров, препятствующих доступу на рынок ценных бумаг. Никто из участников рынка не имеет доминирующего положения и возможности сильно влиять на цены;
2) доступ на рынок является бесплатным и не существует ограничений по торговле ценными бумагами;
3) имеется правдивая информация о цене и качестве каждой ценной бумаги;
Подсчёт PV и NPV за несколько периодов.
где
t - номер периода,
Ct - поток денежных средств в период t.
При увеличении числа периодов коэффициент дисконтирования уменьшается.
Принятие инвестиционных решений с помощью правила NPV.
Что дисконтировать?
а) Необходимо дисконтировать только поток денежных средств. Поток денежных средств - это всего лишь разница между полученными и выплаченными деньгами. Не следует путать поток денежных средств с бухгалтерской прибылью. Бухгалтера также начинают с притока и оттока денежных средств, но затем, для расчёта бухгалтерской прибыли они делают как минимум 2 значительные корректировки. Во-первых, они стараются учесть прибыль только, когда она заработана, а не когда она фактически поступила. Во-вторых, они подразделяют расходы на текущие и капитальные. Текущие полностью учитываются при подсчёте прибыли текущего периода, а капитальные постепенно, из года в год, списываются на амортизацию. В результате прибыль включает одни потоки денежных средств и исключает другие, а также уменьшается на сумму амортизационных отчислений, которые вообще не являются потоками денежных средств.
Следует дисконтировать потоки денежных средств после уплаты, причём налогов и только те потоки, которые фактически имели место.
б) Отбирайте только те потоки денежных средств, которые происходят от реализации данного проекта.
Не путайте средние поступления с дополнительными поступлениями, связанными с реализацией проекта.
Учитывайте все попутные эффекты.
Не забывайте о необходимости иметь определённую сумму оборотного капитала. Ведь инвестиции в оборотный капитал тоже являются оттоком денежных средств, а высвобождение оборотных средств в конце проекта - притоком. Оборотный капитал увеличивается на сумму увеличения счетов дебиторов и товарно-материальных запасов и уменьшается на сумму увеличения счетов кредиторов.
Забудьте об издержках истекших периодов. Их не следует учитывать.
Учитывайте альтернативную стоимость. Например, если у Вас есть земля, и Вы можете вместо использования её под проект просто продать за 100 000, то при анализе проекта следует учитывать эту сумму как отток денежных средств.
Будьте внимательны при определении накладных расходов, связанных с реализацией проекта. Необходимо отследить только увеличение накладных расходов, связанное с реализацией проекта.
в) Будьте последовательны в вашем подходе к учёту инфляции.
Если Вы учитываете инфляцию, то Вам надо учитывать её при подсчёте всех потоков денежных средств. Если Вы дисконтируете номинальные потоки денежных средств (без учёта инфляции), то необходимо применять номинальную ставку дисконтирования. Если Вы дисконтируете реальные потоки денежных средств, то для этого служит реальная ставка дисконтирования:
Альтернативой NPV являются:
- Период окупаемости,
- Средняя норма прибыли на остаточную стоимость инвестиций,
- Внутренняя норма прибыли,
- Индекс прибыльности.
2.Период окупаемости (payback period, PB). Он равен числу лет, которые проходят, пока суммарный поток наличности от проекта не сравняется с первоначальной суммой инвестиций. Необходимо выбрать оптимальный период окупаемости проектов с разными сроками, чтобы иметь критерий отбора. Если поступления равномерно распределяются по годам, то можно рассчитать оптимальный период окупаемости проекта по следующей формуле:
где
ОРТ РВ - оптимальный период окупаемости,
n - количество периодов.
Более правильно будет использовать период окупаемости с предварительным дисконтированием поступлений. Но всё равно отбор проектов зависит от правильности выбора критерия (оптимального периода окупаемости).
3.Средняя норма прибыли на остаточную стоимость инвестиций (average rate on book value, ARBV). Для подсчёта этого показателя необходимо разделить среднюю ожидаемую прибыль от проекта после амортизации и налогов на среднюю остаточную стоимость инвестиций.
ARBV = (NI / n) / (OI / (n+1)),
где
ARBV - средняя норма прибыли на остаточную стоимость инвестиций,
NI - чистая прибыль за годы проекта,
OI - сумма остатков инвестиций (после амортизации) за годы проекта,
n+1 - количество периодов, включая нулевой.
Пример:
ARBV = ((3000+ 2000+1000) / 3) / ((9000+ 6000+ 3000 + 0) / 4) = 2 000 / 4 500 = 0,44 или 44%
Проект будет принят, если целевой уровень ARVB фирмы будет меньше 44%.
Существует несколько вариантов этого правила. Некоторые фирмы подсчитывают бухгалтерскую прибыль на сумму инвестиций. Они относят среднюю прибыль после налога, но до амортизации, к первоначальной стоимости инвестиций.
Все эти показатели страдают рядом недостатков. Если метод периода окупаемости игнорирует потоки денежных средств, которые идут после наступления окупаемости, т.е. наиболее отдалённые поступления, то метод ARBV придаёт им слишком большое значение, т.к. рассчитывает среднюю годовую величину. Кроме того, большое значение играет выбор метода амортизации (см.Приложение 1) и существующие правила отнесения расхода денежных средств либо на текущие расходы, либо их капитализацию с последующей амортизацией. Т.е. существует много факторов, не зависящих от качества проекта, но влияющих на расчёт показателя.
4.Внутренняя норма прибыли или норма прибыли дисконтированного потока денежных средств (internal rate of return или IRR). Этот показатель можно определить как ставку дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость проекта равна 0. Она находится обычным подбором. Можно построить график зависимости NPV от ставки дисконтирования и найти пересечение с осью абсцисс. Это и будет IRR.
Правило IRR: принимаются проекты с IRR большим, чем альтернативная стоимость капитала для компании.
Недостатки:
1) В зависимости от того, даются или берутся деньги в долг в начале проекта может получиться неправильный вывод при использовании правила IRR:
Потоки денежных средств в долларах:
2) Если NPV меняет знак 2 раза, то получается 2 IRR. Есть потоки денежных средств, NPV которых всегда положительна, т.е. IRR для них вообще не существует.
3) При невозможности принять сразу 2 хороших проекта, следует вычесть из потока денежных средств от одного проекта (большего) поток денежных средств от другого по годам и проанализировать полученный поток денежных средств отдельно.
4) Если применяются разные ставки дисконтирования к разным периодам или денежным потокам, то использовать правило IRR практически невозможно.
5. Индекс прибыльности (profitability index, PI). Этот показатель равен отношению текущей стоимости будущего потока денежных средств к первоначальной сумме инвестиций.
PI = PV / -C0,
где
PI - индекс прибыльности.
Согласно общему правилу следует отбирать проекты с PI большим, чем 1. В то же время, при взаимно исключающих друг друга, но хороших проектах следует применять метод разницы двух потоков денежных средств, как и в случае с IRR.
ПРИЛОЖЕНИЕ 1. МЕТОДЫ АМОРТИЗАЦИИ ИМУЩЕСТВА В США.
Сегодня существует множество разных методов амортизации. Среди них чаще всего применяются 4 метода: прямолинейный, единиц продукции, суммы чисел, двойной остаточный.
Компания свободна в выборе метода амортизации, который наиболее подходит к практике деятельности этой компании. В Таблице 1 показана частота использования вышеперечисленных методов амортизации для 600 компаний. Чаще всего используется прямолинейный метод.
Таблица 1. Использование компаниями различных методов амортизации
Некоторые компании используют разные методы амортизации для разных категорий активов. Рассмотрим отдельно каждый из методов, используя следующие данные: КМВ Продактс 1 Января 1989 купила машину за 27 000 долларов с оценкой полезного срока службы в 10 лет. Оценка реализационной стоимости - $ 2 000, количество продукции, которое она может выпустить – 50 000 единиц.
1.Прямолинейный метод (straight line method).Долгое время прямолинейный метод был самым распространённым методом амортизации в США, т.к. он отличался легкостью применения. По данному методу каждый год амортизируется равная часть стоимости имущества. Вот как выглядит формула прямолинейного метода:
А = (S – ERV) / UL,
где
А - амортизация за один период,
S - первоначальная стоимость имущества,
ERV - оценка ликвидационной стоимости,
UL - количество периодов в полезном сроке службы.
Используя данные для КМВ Продактс, подсчитаем ежегодный уровень прямолинейной амортизации:
(27 000 – 2 000) / 10= 2 500 $
В Таблице 2 показан график начисления и накопления амортизации для данного примера:
Таблица 2. График накопления и начисления амортизации. Прямолинейный метод.
Прямолинейный метод обычно применяется в отношении тех активов, для которых:
1) время, а не устаревание является основным фактором, ограничивающим срок службы;
2) относительно постоянный объём периодической работы выполняется ими. (Например, газопроводы, цистерны и т. п.).
2.Метод единиц продукции (units of output method). Этот метод предполагает, что каждая единица продукции влечёт за собой одинаковый размер амортизации актива, на котором её произвели. Данный метод применяется там, где изнашивание актива напрямую связано с частотой его использования. Вот как выглядит формула метода единиц продукции:
А = (S – ORV) / EUO,
где
EUO - оценка количества единиц продукции, которые можно произвести на данном оборудовании.
Для КМВ Продактс размер амортизации на одну единицу продукции будет равен 0,50 = (27 000 – 2 000) / 50 000 единиц. Допустим, что машина произвела 1000 единиц продукции в 1987 и 2 500 - в 1988. Амортизационные расходы составят соответственно 500 и 1 250 $. Вот как будет выглядеть частичный график амортизации:
Таблица 3. График накопления и начисления амортизации. Метод единиц продукции.
Ускоренные методы амортизации
Суть данных методов заключается в том, что они амортизируют большие суммы в первые периоды эксплуатации оборудования, а в последние - меньшие. Предприятие может воспользоваться ускоренным методом амортизации в следующих целях:
а. Стоимость услуг, получаемых от актива уменьшается с возрастом (здание).
б. Актив подвержен быстрому моральному износу (компьютеры).
в. Расходы на ремонт существенно увеличиваются со старением актива, и по этому методу амортизация и ремонт вместе взятые остаются примерно на одинаковом уровне в течение всего срока службы актива.
Два наиболее часто встречающихся ускоренных метода - это двойной остаточный и суммы чисел.
1.Метод суммы чисел (sum-of-the-years-digits) называется так из-за того, что в качестве знаменателя формулы используется сумма значений всех лет срока службы актива. В качестве множителя используется количество лет, оставшихся от срока полезной службы актива. Вот как выглядит формула:
А = (NR / SD) х (S - ERV),
где
NR - количество лет, оставшихся от полезного срока службы актива,
SD - сумма чисел,
Для КМВ Продактс:
SD = 10 + 9 + 8 + 7 + 6 + 5 + 4 + 3 + 2 + 1 = 55, или
SD = n (n + 1) / 2 = 10 (10 + 1) / 2 = 55,
где
n - количество периодов в сроке службы.
Амортизация за первый год составит:
(10 / 55) x (27 000 -2 000) = 4 545
Таблица 4. График накопления и начисления амортизации. Метод суммы чисел.
2. Двойной остаточный метод (double declining method). В этом случае сначала применяют прямолинейный метод. Стоимость актива делится на количество периодов, подсчитывается процент амортизации за период. Затем полученная ставка умножается на два и применяется не к первоначальной стоимости актива, а каждый раз к остаточной, ещё не самортизированной стоимости.
A = (2 x r) x (S - AD),
где
r - ставка прямолинейного метода,
AD - накопленная амортизация.
Для КМ В Продактс:
Таблица 5. График накопления и начисления амортизации. Двойной остаточный метод.
